Την εκτίμηση πως η πορεία… ομαλοποίησης της νομισματικής πολιτικής της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας θα είναι λιγότερο επιθετική από όσο προεξοφλούν οι αγορές χρήματος διατυπώνει σε έκθεση της η ING. Σε κάθε περίπτωση το υψηλό ποσοστό ανασφάλειας που υπάρχει στο μέτωπο των οικονομικών δεδομένων και του πληθωρισμού, όπως και οι διαφορετικές απόψεις που αναπτύσσονται στους κόλπους της Τράπεζας, αφήνει περιθώρια για την ανάπτυξη διαφορετικών σεναρίων για την πορεία της νομισματικής πολιτικής.

Το συμβούλιο κατά την τελευταία συνεδρίαση του έστειλε μήνυμα για αλλαγή πολιτικής. Ουσιαστικά μόνο μια έξαφνη πτώση του πληθωρισμού ή μια σοβαρή επιβράδυνση της οικονομίας θα μπορούσε να αποτρέψει το συμβούλιο να προχωρήσει στον τερματισμό του προγράμματος αγοράς ομολόγων. Ωστόσο, το πότε ακριβώς θα τερματιστεί το πρόγραμμα και άρα πότε θα δρομολογηθεί η πρώτη αύξηση των επιτοκίων, παραμένει άγνωστο.

Τα μηνύματα 

Η ίδια η Κριστίν Λαγκάρντ προ ημερών τόνισε χαρακτηριστικά πως… το τρίτο τρίμηνο έχει τρεις μήνες. Αυτό πρακτικά σημαίνει πως το τέλος του προγράμματος αγοράς ομολόγων μπορεί να προχωρήσει οποιαδήποτε στιγμή μέσα στο τρίτο τρίμηνο. Όσον αφορά το timing της πρώτης αύξησης των επιτοκίων, οι ενδείξεις είναι ακόμη πιο ομιχλώδεις, με δεδομένο πως η επίσημη τοποθέτηση από την ΕΚΤ παραμένει πως θα γίνει «οποιαδήποτε στιγμή» μετά το τέλος του προγράμματος. Αυτό μπορεί να σημαίνει… μία εβδομάδα μετά ή και αρκετούς μήνες μετά!

Η ING στο πιο βασικό της σενάριο υιοθετεί την άποψη πως η ΕΚΤ θα κινηθεί πολύ προσεκτικά λόγω της αυξημένης αβεβαιότητας που δημιουργεί ο πόλεμος και θα θελήσει να χαράξει σαφείς διαχωριστικές γραμμές ανάμεσα στην πολιτική της ομαλοποίησης και την πολιτική της σύσφιγξης της νομισματικής στρατηγικής. Η ομαλοποίηση περιλαμβάνει το τέλος του προγράμματος αγοράς ομολόγων και η επαναφορά των επιτοκίων σε μηδενικά επίπεδα. Αντιστοίχως, η σύσφιγξη της πολιτικής σηματοδοτεί την έναρξη του ανοδικού κύκλου των επιτοκίων.

Για την ΕΚΤ βασικοί δείκτες που θα βρίσκονται στο μικροσκόπιο της είναι αυτοί που αφορούν την πορεία των μισθών και τις προσδοκίες του πληθωρισμού. Για όσο διάστημα ο ρυθμός αύξησης των μισθών παραμένει κάτω του 3%, δεν είναι πιθανός ένας δυναμικός κύκλος σύσφιγξης. Προσθέτοντας στο στοιχείο αυτό την περαιτέρω εκτίναξη των κρατικών χρεών, λόγω της αύξησης των δημοσιονομικών δαπανών για αμυντικές ανάγκες και τις ανάγκες της πράσινης μετάβασης, ένας απότομος κύκλος σύσφιγξης μοιάζει ακόμη πιο απίθανος. Η έκθεση εκτιμά πως η ΕΚΤ θα κινηθεί πολύ επιφυλακτικά προς την κατεύθυνση της σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής μόνο όταν τα λεγόμενα μη συμβατικά μέτρα στήριξης τερματιστούν.

Ουσιαστικά τα τρία πιθανά σενάρια για την πορεία ομαλοποίησης της πολιτικής της ΕΚΤ είναι τα εξής:

1. Το βασικό σενάριο: 

Η ΕΚΤ τερματίζει το πρόγραμμα αγοράς ομολόγων κατά το δεύτερο τρίμηνο του 2022 και ξεκινά την άνοδο των επιτοκίων με μια αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης το Σεπτέμβριο και άλλες 25 μονάδες βάσης το Δεκέμβριο.

Πέραν αυτού περιμένουμε μόνο δύο επιπλέον αυξήσεις των επιτοκίων το 2023, που θα διαμορφώσουν το επιτόκιο στο 1% μέχρι τα τέλη του 2023 και καμία αύξηση το 2024.

Στο σενάριο αυτό, οι προβλέψεις που θα καταγραφούν το Σεπτέμβριο παραπέμπουν σε μια πτώση του πληθωρισμού γύρω στο 2% βραχυπρόθεσμα. Η σταδιακή ομαλοποίηση γεφυρώνει ουσιαστικά το χάσμα στους κόλπους του συμβουλίου, ανάμεσα στα περιστέρια και τα γεράκια.

Ένα νέο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων θα μπορούσε να ανακοινωθεί με στόχο να αντιμετωπίσει το άνοιγμα του spread στην αγορά ομολόγων μεταξύ των κρατών μελών.

Στο σενάριο αυτό η ΕΚΤ κάνει ένα σαφή διαχωρισμό ανάμεσα στην πολιτική ομαλοποίησης, ήτοι το τέλος του προγράμματος αγοράς ομολόγων και το τέλος των αρνητικών επιτοκίων και την πολιτική σύσφιγξης, ήτοι τη δρομολόγηση μιας σειράς αυξήσεων των επιτοκίων.

Στο σενάριο αυτό θα πρέπει να ληφθεί υπόψη η πιθανότητα η αμερικανική οικονομία να αρχίσει να χάνει έδαφος, κάτι που θα αναγκάσει την Fed ακόμη ίσως και να μελετήσει την πιθανότητα αντιστροφής της σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής το 2023.

2. Ταχύτερη και πιο επιθετική ομαλοποίηση:

Στο σενάριο αυτό ο πληθωρισμός παραμένει σε πολύ υψηλά επίπεδα, όπως και οι προσδοκίες για τον μακροχρόνιο πληθωρισμό, κάτι που υποχρεώνει την ΕΚΤ να προχωρήσει πιο εσπευσμένα σε τερματισμό του προγράμματος αγοράς ομολόγων τον Ιούνιο. Κατόπιν ακολουθεί αύξηση των επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης τον Ιούλιο και κατά επιπλέον 25 μονάδες βάσης τον Σεπτέμβριο. Εναλλακτικά η κεντρική τράπεζα θα μπορούσε να ξεκινήσει τον ανοδικό κύκλο των επιτοκίων με μια δυναμική αύξηση κατά 50 μονάδες βάσης τον Σεπτέμβριο.

Ο πόλεμος στην Ουκρανία ολοκληρώνεται, μειώνοντας την αβεβαιότητα και βελτιώνοντας τις οικονομικές προοπτικές, αν και έτερες προκλήσεις όπως οι πιέσεις στην εφοδιαστική αλυσίδα και οι διαταραχές στην ενέργεια και τα commodities θα παραμείνουν ένα πρόβλημα για την Ευρωζώνη. Παρόλ’ αυτά η ΕΚΤ ακολουθεί τα βήματα της Fed και ανεβάζει τα επιτόκια κατά 25 μονάδες το Δεκέμβριο του 2022, το Μάρτιο, τον Ιούνιο και το Δεκέμβριο του 2023 και επιπλέον κατά 50 μονάδες βάσης το 2024, διαμορφώνοντας τα επιτόκια στο 2%.

3. O φόβος λειτουργεί ανασταλτικά:

Στο σενάριο αυτό οι οικονομικές προοπτικές επιδεινώνονται περαιτέρω, οι προβλέψεις για τον δομικό πληθωρισμό υποχωρούν και ο ρυθμός ανάπτυξης των μισθών απογοητεύει συνάμα με την αύξηση της ανεργίας. Η ΕΚΤ παραμένει δεσμευμένη στην πορεία ομαλοποίησης και ανεβάζει τα επιτόκια κατά 25 μονάδες βάσης το Σεπτέμβριο και το Δεκέμβριο, αλλά δεν προχωρά σε έτερες αυξήσεις πέραν αυτών. Αντιθέτως, η επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης των πιστώσεων και η έξοδος κεφαλαίων από την Ευρωζώνη υποχρεώνει την ΕΚΤ να ξεκινήσει και πάλι αγορές ομολόγων.

Ομόλογα και ευρώ

Το πιο… γερακίσιο σενάριο της ING κινείται περίπου στα χνάρια των εκτιμήσεων των αγορών χρήματος για την πορεία των επιτοκίων. Εάν αυτό υλοποιηθεί εκτιμάται πως οι αποδόσεις του 10ετούς γερμανικού bund θα ξεπεράσουν το όριο του 1,25% φέτος και θα παραμείνουν στα επίπεδα αυτά ή και ακόμη υψηλότερα για το σύνολο του 2023.

Ωστόσο το σενάριο αυτό δεν είναι το επικρατέστερο για την ING, που βλέπει μια πιο προσεκτική πορεία δράσης από την ΕΚΤ. Σε αυτό το 10ετές bund θα τερματίσει τη χρονιά γύρω στο 090%, όχι πολύ πάνω από τα τωρινά επίπεδα.

Αναφορικά με την ισοτιμία ευρώ/δολαρίου, στο βασικό σενάριο της ING, αναμένεται πως η ισοτιμία θα κινηθεί στο εύρος του 1,05-1,10, τερματίζοντας τη χρονιά στο 1,10. Την επόμενη χρονιά και δεδομένων των προοπτικών πιθανής χαλάρωσης της πολιτικής από την Fed, το δολάριο θα επηρεαστεί και η ισοτιμία στα τέλη της χρονιάς θα βρεθεί στο 1,15.

Στο πιο… γερακίσιο σενάριο μιας πιο βαθιάς και μακροχρόνιας πορείας σύσφιγξης της νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ, η ισοτιμία θα κινηθεί στα 1,20-25 στα τέλη του 2023.