Σε ένα διεθνές περιβάλλον επιταχυνόμενου πληθωρισμού και αυξημένης οικονομικής αβεβαιότητας, τόσο οι νομισματικές όσο και οι δημοσιονομικές αρχές βρίσκονται αντιμέτωπες με σημαντικές προκλήσεις. Στο πλαίσιο της συντελούμενης ομαλοποίησης της νομισματικής πολιτικής, η περιοριστική κατεύθυνση της δημοσιονομικής πολιτικής κρίνεται ως ενδεδειγμένη προκειμένου να μην τροφοδοτηθούν οι πληθωριστικές πιέσεις και να συγκρατηθεί η αύξηση του κόστους δανεισμού.
Αυτό είναι το βασικό συμπέρασμα των παρατηρήσεων της Τράπεζας της Ελλάδος (ΤτΕ) για την δημοσιονομική πολιτική, οι οποίες περιλαμβάνονται στην Ενδιάμεση Έκθεση για την Νομισματική Πολιτική. Είναι ενδεικτικό το γεγονός, ότι κατά την ΤτΕ, οι εισοδηματικές ενισχύσεις για το μετριασμό των υφεσιακών επιπτώσεων θα πρέπει να είναι στοχευμένες και προσωρινού χαρακτήρα και να χρηματοδοτούνται από την αξιοποίηση του διαθέσιμου δημοσιονομικού χώρου, χωρίς να μεταβάλλεται η περιοριστική κατεύθυνση της δημοσιονομικής πολιτικής.
Ούτως ή άλλως, μετά την επεκτατική δημοσιονομική πολιτική που εφαρμόστηκε το 2020 και το 2021 με σκοπό τον περιορισμό των αρνητικών επιδράσεων της πανδημίας στην πραγματική οικονομία, η δημοσιονομική πολιτική εκτιμάται ότι θα μεταστραφεί το 2022 σε περιοριστική.
Αυτό αντανακλά αφενός την απόσυρση των παρεμβάσεων για την αντιμετώπιση της πανδημίας και αφετέρου το γεγονός ότι το μεγαλύτερο μέρος των παρεμβάσεων για τη συγκράτηση του ενεργειακού κόστους χρηματοδοτείται με δημοσιονομικά ουδέτερο τρόπο.
Άλλωστε, και στον Προϋπολογισμό του 2023 το πρωτογενές έλλειμμα προβλέπεται να μειωθεί το 2022 κατά 3,4 ποσ. μον. του ΑΕΠ έναντι του 2021, στο 1,6% του ΑΕΠ,2 λόγω κυρίως της απόσυρσης του μεγαλύτερου όγκου των έκτακτων παρεμβάσεων για την αντιμετώπιση της πανδημίας, καθώς και λόγω της εκτιμώμενης οικονομικής μεγέθυνσης.
Η συμβολή αυτών των παραγόντων στη βελτίωση του πρωτογενούς αποτελέσματος μετριάστηκε από τη λήψη επιπλέον δημοσιονομικών μέτρων το 2022, για τη συγκράτηση του υψηλού ενεργειακού κόστους, μέρος μόνο των οποίων όμως επιβάρυνε τον κρατικό προϋπολογισμό.
Οι παρεμβάσεις αυτές κρίθηκαν σκόπιμες λόγω της ανόδου του πληθωρισμού που ξεκίνησε το δεύτερο εξάμηνο του 2021 και εντάθηκε το 2022, προκειμένου να στηριχθεί το διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών και η λειτουργία των επιχειρήσεων και κατά συνέπεια να περιοριστεί η επίπτωση της ενεργειακής κρίσης στην κατανάλωση. Σύμφωνα με την ΤτΕ, η δημοσιονομική πολιτική κινήθηκε προς τη σωστή κατεύθυνση, διαφυλάσσοντας την ανάπτυξη της οικονομίας.
Οι προκλήσεις για την δημοσιονομική πολιτική
Από κει και πέρα, η ΤτΕ επισημαίνει ότι στο σημερινό διεθνές περιβάλλον υψηλού πληθωρισμού, συνεχούς ανόδου των επιτοκίων και διάχυτης αβεβαιότητας, τόσο οι νομισματικές όσο και οι δημοσιονομικές αρχές βρίσκονται αντιμέτωπες με σημαντικές προκλήσεις. Η αλληλεπίδραση της νομισματικής και της δημοσιονομικής πολιτικής είναι σημαντική προκειμένου να τεθεί υπό έλεγχο ο πληθωρισμός.
Η εμπειρία της πανδημίας δείχνει ότι η συμπληρωματικότητα των δύο πολιτικών είναι αναγκαία τόσο για την επίτευξη της σταθερότητας των τιμών μεσοπρόθεσμα όσο και για τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα των δημόσιων οικονομικών. Επομένως, η περιοριστική κατεύθυνση της δημοσιονομικής πολιτικής κρίνεται ως η πλέον ενδεδειγμένη στην τρέχουσα συγκυρία σταδιακής ομαλοποίησης της νομισματικής πολιτικής.
Από την άλλη πλευρά, είναι αλήθεια ότι η διατήρηση των πληθωριστικών πιέσεων εντείνει την ανάγκη για τη λήψη πρόσθετων δημοσιονομικών μέτρων με στόχο την περαιτέρω ενίσχυση του διαθέσιμου εισοδήματος των νοικοκυριών ώστε να μετριαστούν οι επιπτώσεις της ανόδου των τιμών (ειδικότερα της ενέργειας). Στην περίπτωση της Ελλάδος, είναι σημαντικό να διαφυλαχθεί η δημοσιονομική αξιοπιστία η οποία επιτεύχθηκε την περίοδο πριν από την πανδημία.
Οι δημοσιονομικές επιδόσεις της Ελλάδος και η βιωσιμότητα των δημόσιων οικονομικών της αποτελούν κρίσιμους παράγοντες πιστοληπτικής αξιολόγησης, πολύ περισσότερο από ό,τι για άλλες ευρωπαϊκές χώρες, καθώς η Ελλάδα εξακολουθεί να έχει έναν από τους υψηλότερους λόγους χρέους προς ΑΕΠ και υπολείπεται ακόμη της επενδυτικής βαθμίδας, συνεπώς παρουσιάζει συγκριτικά μεγαλύτερη ευαισθησία στη μεταβλητότητα των διεθνών αγορών χρήματος και κεφαλαίων.
Λαμβάνοντας υπόψη τα παραπάνω, η ΤτΕ σημειώνει ότι η οικονομική πολιτική αντιμετωπίζει το δίλημμα μεταξύ μακροοικονομικής σταθεροποίησης και δημοσιονομικής βιωσιμότητας. Οι δημοσιονομικές αρχές καλούνται αφενός να συμβάλουν στη συγκράτηση των πληθωριστικών πιέσεων και να εξυγιάνουν τα δημόσια οικονομικά και αφετέρου να στηρίξουν τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις απέναντι στην ενεργειακή κρίση.
Δεδομένου ότι ο πληθωρισμός έχει σημαντικές αναδιανεμητικές επιδράσεις, πλήττοντας περισσότερο τα χαμηλά εισοδήματα που έχουν υψηλότερη ροπή προς κατανάλωση, τα μέτρα δημοσιονομικής στήριξης θα πρέπει να είναι προσωρινά και να στοχεύουν στους πλέον ευάλωτους, ώστε να περιορίζουν τις αρνητικές επιπτώσεις του πληθωρισμού στην κατανάλωση από αυτές τις εισοδηματικές ομάδες. Αντίθετα, η λήψη μόνιμων οριζόντιων μέτρων στήριξης ενέχει τον κίνδυνο τροφοδότησης του πληθωρισμού από την πλευρά της ζήτησης.
Τα μέτρα στήριξης
Επιπλέον, τα μέτρα στήριξης θα πρέπει να χρηματοδοτούνται από την αξιοποίηση του διαθέσιμου δημοσιονομικού χώρου, έτσι ώστε να μη μεταβάλλεται η περιοριστική κατεύθυνση της δημοσιονομικής πολιτικής και να μην υπονομεύεται η βιωσιμότητα του χρέους. Παράλληλα, η επιδοματική πολιτική για την αντιμετώπιση της ενεργειακής κρίσης θα πρέπει να συνοδεύεται από δράσεις εξοικονόμησης ενέργειας και παροχή κινήτρων για μείωση της κατανάλωσης ενέργειας.
Οι δημοσιονομικοί στόχοι για το 2023
Συνολικά, η αποκατάσταση της δημοσιονομικής ισορροπίας, μέσω της εξάλειψης των πρωτογενών ελλειμμάτων, σηματοδοτεί ότι οι ιθύνοντες χάραξης πολιτικής είναι συντονισμένοι στην προσπάθειά τους να περιορίσουν τον πληθωρισμό.
Με αυτόν τον τρόπο διατηρείται η βιωσιμότητα της δυναμικής του δημόσιου χρέους, καθώς το αυξημένο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους που προκύπτει από την αύξηση του κόστους χρηματοδότησης (λόγω της ανόδου των επιτοκίων διεθνώς) αντισταθμίζεται από τη δημοσιονομική προσαρμογή, έως ότου σταθεροποιηθούν οι πληθωριστικές προσδοκίες και ολοκληρωθεί η ομαλοποίηση της νομισματικής πολιτικής.
Αναμφισβήτητα, ο πιο αποτελεσματικός και βιώσιμος τρόπος για την ενίσχυση των εισοδημάτων μεσομακροπρόθεσμα και τη μείωση του δημόσιου χρέους είναι η επίτευξη υψηλών και διατηρήσιμων ρυθμών οικονομικής ανάπτυξης μέσω αύξησης των παραγωγικών επενδύσεων και ολοκλήρωσης των διαρθρωτικών μεταρρυθμίσεων. Επομένως, θα πρέπει να δοθεί έμφαση στην υλοποίηση των δράσεων που προβλέπονται στο σχέδιο “Ελλάδα 2.0” μέσω της αξιοποίησης των πόρων του ευρωπαϊκού Μηχανισμού Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας.
Η υλοποίηση των έργων του σχεδίου θα ενισχύσει την ανθεκτικότητα και θα βελτιώσει τα θεμελιώδη χαρακτηριστικά της ελληνικής οικονομίας, με θετικές επιδράσεις στο διαθέσιμο εισόδημα και τη βιωσιμότητα των δημόσιων οικονομικών.
Επίσης, σχεδιασμός ενός συνεκτικού μεσοπρόθεσμου δημοσιονομικού πλαισίου κρίνεται απαραίτητος από την ΤτΕ, σε μια εποχή με αυξημένες αβεβαιότητες. Η μειωτική επίδραση του υψηλού πληθωρισμού στο λόγο του χρέους είναι βραχυπρόθεσμη, καθώς ο υψηλός πληθωρισμός παράλληλα οδηγεί σε πιέσεις για αυξήσεις δαπανών και επιβράδυνση του ρυθμού ανάπτυξης.
Η εξάλειψη των ελλειμμάτων αποτελεί κρίσιμο παράγοντα για την ενίσχυση της βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους. Υπό αυτό το πρίσμα, η εισαγωγή νέων αναθεωρημένων δημοσιονομικών κανόνων στην ευρωζώνη θα δώσει ένα ξεκάθαρο μήνυμα ευθυγράμμισης των οικονομικών πολιτικών με σαφείς στόχους δημοσιονομικής βιωσιμότητας.
Η εξέλιξη του δημόσιου χρέους
Σύμφωνα με τη δεύτερη κοινοποίηση των δημοσιονομικών στοιχείων από την ΕΛΣΤΑΤ στο πλαίσιο της διαδικασίας υπερβολικού ελλείμματος τον Οκτώβριο του 2022, το χρέος της ΓΚ το 2021 αυξήθηκε ως απόλυτο μέγεθος κατά 12,3 δισ. ευρώ (από 341.153 εκατ. ευρώ το 2020 σε 353.434 εκατ. ευρώ το 2021) λόγω νέου δανεισμού από τις αγορές και την Ευρωπαϊκή Ένωση (δάνεια SURE, NGEU).
Εντούτοις, ως ποσοστό του ΑΕΠ μειώθηκε κατά 11,7 ποσ. μον. (από 206,3% σε 194,5% του ΑΕΠ). Ο λόγος του χρέους προς το ΑΕΠ αυξήθηκε έναντι της πρώτης κοινοποίησης του Απριλίου του 2022 (193,3% του ΑΕΠ), πρωτίστως εξαιτίας της μικρής καθοδικής αναθεώρησης του ΑΕΠ του 2021 τον Οκτώβριο του 2022 και δευτερευόντως εξαιτίας της οριακής επιβάρυνσης του ονομαστικού χρέους κατά 45 εκατ. ευρώ λόγω αναθεώρησης των στοιχείων.
Τη σημαντικότερη συμβολή, κατά περίπου 16 ποσοστιαίες μονάδες, στη μείωση του λόγου χρέους/ΑΕΠ έναντι του 2020 είχε η διαφορά μεταξύ του έμμεσου επιτοκίου δανεισμού και του ρυθμού μεταβολής του ονομαστικού ΑΕΠ (snowball effect), αντανακλώντας κυρίως την αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ. Αντίθετα, το πρωτογενές έλλειμμα, ύψους 5,0% του ΑΕΠ το 2021, είχε αυξητική επίδραση στο λόγο χρέους/ΑΕΠ.
Στην Εισηγητική Έκθεση του Προϋπολογισμού 2023, προβλέπεται αύξηση του δημόσιου χρέους για το 2022 σε ονομαστικούς όρους (κατά περίπου 1,6 δισεκ. ευρώ στα 355 δισεκ. ευρώ), ως αποτέλεσμα νέου δανεισμού από τις κεφαλαιαγορές και την Ευρωπαϊκή Ένωση.
Ωστόσο, ο λόγος του δημόσιου χρέους προβλέπεται να αποκλιμακωθεί περαιτέρω σε 168,9% του ΑΕΠ το 2022, πρωτίστως χάρη στη μειωτική συμβολή του “snowball effect” και δευτερευόντως εξαιτίας λοιπών προσαρμογών (συμπεριλαμβανομένων των αυξημένων εσόδων από αποκρατικοποιήσεις), που υπεραντισταθμίζουν την επιβαρυντική επίδραση του πρωτογενούς ελλείμματος. Για το 2023 εκτιμάται περαιτέρω αποκλιμάκωση του λόγου χρέους προς το ΑΕΠ σε 159,3%.
Όσον αφορά στην παρατηρούμενη αύξηση του κόστους δανεισμού του Ελληνικού Δημοσίου, με βάση την ευνοϊκή σύνθεση του δημόσιου χρέους, που αποτελείται κατά περίπου 76% από μεσομακροπρόθεσμες υποχρεώσεις προς τον επίσημο τομέα, αλλά και την εξαιρετικά ευνοϊκή διάρθρωση των αποπληρωμών, όπως αυτή έχει διαμορφωθεί στο πλαίσιο των μεσοπρόθεσμων μέτρων ελάφρυνσης του χρέους, μεσοπρόθεσμα δεν υφίστανται σημαντικοί κίνδυνοι από την αύξηση του κόστους χρηματοδότησης (επιτοκιακός κίνδυνος).
Το ζήτημα της βιωσιμότητας του χρέους
Σύμφωνα με τις αναλύσεις της ΤτΕ, η πτωτική πορεία του λόγου του χρέους προς το ΑΕΠ αναμένεται να συνεχιστεί, ενώ οι ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες δεν προβλέπεται να υπερβούν το όριο βιωσιμότητας 15% του ΑΕΠ. Λόγω των ευνοϊκών του χαρακτηριστικών, το χρέος δεν υπόκειται σε επιτοκιακό κίνδυνο μεσοπρόθεσμα και κατά συνέπεια η παρατηρούμενη αύξηση των αποδόσεων των ελληνικών τίτλων δεν υπονομεύει τη βιωσιμότητά του.
Ωστόσο, μακροπρόθεσμα εκτιμάται αυξημένη αβεβαιότητα, καθώς η σταδιακή αναχρηματοδότηση του συσσωρευμένου χρέους προς τον επίσημο τομέα με όρους αγοράς θα αυξήσει την έκθεση του Ελληνικού Δημοσίου στον επιτοκιακό κίνδυνο και στον κίνδυνο αγοράς, γεγονός που εξαλείφει τα περιθώρια χαλάρωσης των υποθέσεων για πρωτογενή πλεονάσματα.
Γι’ αυτόν τον λόγο, η Ελλάδα πρέπει να εκμεταλλευθεί την αυξημένη ανθεκτικότητα του δημόσιου χρέους στο μεσοπρόθεσμο διάστημα και να διασφαλίσει την πτωτική του πορεία μακροπρόθεσμα μέσω της επίτευξης διατηρήσιμων πρωτογενών πλεονασμάτων που, σε συνδυασμό με ικανοποιητικούς ρυθμούς ανάπτυξης, ενισχύει τη δυνατότητα ανάκτησης της επενδυτικής βαθμίδας.
Η επιτυχής και έγκαιρη υλοποίηση των έργων του σχεδίου “Ελλάδα 2.0”, αξιοποιώντας στο έπακρο τους πόρους του ευρωπαϊκού Μηχανισμού Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας (RRF), μπορεί να συμβάλει στην κάλυψη του επενδυτικού κενού, στην ολοκλήρωση του μετασχηματισμού της ελληνικής οικονομίας και στην ενίσχυση της ανθεκτικότητάς της σε τυχόν μελλοντικές διαταραχές, με θετικές επιδράσεις στη δημοσιονομική βιωσιμότητα.
Αναλυτικότερα, οι περιορισμένες διαφοροποιήσεις στην εκτιμώμενη εξέλιξη του χρέους μεταξύ των υπό εξέταση σεναρίων της ΤτΕ μέχρι τις αρχές του 2030 καταδεικνύουν την ανθεκτικότητα του δημόσιου χρέους σε μια σειρά από αρνητικές επισφάλειες μεσοπρόθεσμα.
Αυτό αποτελεί εν πολλοίς απόρροια των ευνοϊκών όρων αποπληρωμής των υποχρεώσεων προς τον επίσημο τομέα (χάρη στα διαδοχικά μέτρα ελάφρυνσης του χρέους το 2012, το 2017 και το 2018), σε συνδυασμό με την εκδοτική στρατηγική του ΟΔΔΗΧ και την έγκαιρη σύναψη συμβάσεων ανταλλαγής επιτοκίων (swap), οι οποίες έχουν αντισταθμίσει τον επιτοκιακό κίνδυνο σε ένα σχετικά μεγάλο μερίδιο του ελληνικού χρέους (δάνειο GLF, 14% του συνόλου), “κλειδώνοντας” τα σχετικά χαμηλά επιτόκια των προηγούμενων ετών.
Εντούτοις, τα υφιστάμενα ευνοϊκά χαρακτηριστικά του συσσωρευμένου χρέους δεν αποτελούν “κτήμα ες αεί”, αλλά παρέχουν ένα ικανό παράθυρο ευκαιρίας προκειμένου το δημόσιο χρέος να παραμείνει βιώσιμο κατά την επερχόμενη σταδιακή αναχρηματοδότηση των ευνοϊκών δανείων προς τον επίσημο τομέα με όρους αγοράς. Σύμφωνα με τα αποτελέσματα της προσομοίωσης, ο λόγος χρέους προς ΑΕΠ αποτελεί καθοριστικό παράγοντα του επιτοκίου αναχρηματοδότησης.
Η ταχεία αποκλιμάκωσή του πρέπει να αποτελεί προτεραιότητα της οικονομικής πολιτικής τα επόμενα χρόνια, λαμβάνοντας υπόψη ότι τα βασικά επιτόκια δεν πρόκειται να επιστρέψουν στα προ κρίσης επίπεδα, ακόμη και με την αποκλιμάκωση του πληθωρισμού. Ως εκ τούτου, οι κίνδυνοι βιωσιμότητας του δημόσιου χρέους εμφανίζονται σημαντικά αυξημένοι μετά το τέλος της μεσοπρόθεσμης περιόδου (2032) και, καθώς η δομή του δημόσιου χρέους θα έχει μεταβληθεί, το καθιστούν πιο ευάλωτο σε αρνητικές διαταραχές.
Η επόμενη δεκαετία αποτελεί ένα μοναδικό παράθυρο ευκαιρίας για την ταχεία αποκλιμάκωση του δημόσιου χρέους αφού, παρά τις αυξημένες αποδόσεις των νέων εκδόσεων, μόνο ένα μικρό μερίδιο του χρέους αναμένεται να αναχρηματοδοτείται ετησίως με όρους αγοράς, ενώ ένα σημαντικό μερίδιο των δανείων προς τον επίσημο τομέα έχει αντισταθμιστεί έναντι του επιτοκιακού κινδύνου.
Επιπλέον, ο ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας αναμένεται να ενισχυθεί σημαντικά από την αποτελεσματική αξιοποίηση των πόρων του RRF και την υλοποίηση μεγάλου εύρους επενδύσεων και μεταρρυθμίσεων. Ως εκ τούτου, η διαφορά έμμεσου επιτοκίου και ρυθμού οικονομικής ανάπτυξης εκτιμάται ότι θα παραμείνει ευνοϊκή, παρά την αναμενόμενη επιδείνωση των χρηματοπιστωτικών συνθηκών.
Σε αυτό το περιβάλλον, βασικές επιδιώξεις της οικονομικής πολιτικής την επόμενη περίοδο θα πρέπει να είναι, σύμφωνα με την ΤτΕ:
(α) η εξασφάλιση της επενδυτικής βαθμίδας αξιολόγησης, η οποία αναμένεται να περιορίσει τη μεταβλητότητα στην αγορά κρατικών ομολόγων και να διευρύνει την επενδυτική βάση των κρατικών τίτλων, συγκρατώντας την αύξηση του κόστους δανεισμού,
(β) η διαφύλαξη της δημοσιονομικής αξιοπιστίας μέσω της επιστροφής σε ρεαλιστικά πρωτογενή πλεονάσματα και
(γ) η αποτελεσματική αξιοποίηση των πόρων του RRF, η οποία θα διευρύνει τις αναπτυξιακές δυνατότητες της οικονομίας και θα διευκολύνει την επίτευξη όλων των προτεραιοτήτων πολιτικής
Διαβάστε ακόμη:
