Η πανδημική κρίση υποχρέωσε τις εθνικές κυβερνήσεις ανά τον κόσμο να λάβουν έκτακτα δημοσιονομικά μέτρα, προκειμένου να στηρίξουν τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις. Σύμφωνα με σχετική ανάλυση της τράπεζας Alpha Bank, η επεκτατική δημοσιονομική πολιτική χρηματοδοτήθηκε μέσω της έκδοσης νέου χρέους, με αρωγό τα χαμηλά επιτόκια των κεντρικών τραπεζών.

Γράφει ο Σπύρος Σταθάκης

Παράλληλα, παρατηρήθηκε συσσώρευση καταθέσεων του ιδιωτικού τομέα, κατά τη διάρκεια της πανδημίας, ως απόρροια της μειωμένης κατανάλωσης λόγω των μέτρων περιορισμού που επιβλήθηκαν. Στην Ελλάδα, η αύξηση ανήλθε σε Ευρώ 29,8 δισ., στο διάστημα Μαρτίου 2020-Ιουλίου 2021. Ο μετασχηματισμός μέρους των συσσωρευμένων καταθέσεων σε κατανάλωση αναμένεται να οδηγήσει σε αύξηση της ζήτησης και κατά συνέπεια του γενικού επιπέδου των τιμών. Επιπλέον, τα εκτεταμένα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης που εφαρμόζουν οι κεντρικές τράπεζες, από το ξέσπασμα της πανδημίας, στοχεύουν στην τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας.

Μέσω των μαζικών αγορών κρατικών, κυρίως, ομολόγων, αφενός οι κεντρικές τράπεζες πέτυχαν να συγκρατήσουν την άνοδο του κόστους δανεισμού των κρατών, αφετέρου δημιουργήθηκε πλεονάζουσα ρευστότητα. Στη μετα-πανδημική εποχή, με τους ρυθμούς οικονομικής μεγέθυνσης να προβλέπονται έντονα θετικοί τόσο για την παγκόσμια όσο και για την ελληνική οικονομία, στον βαθμό που η πλεονάζουσα ρευστότητα δεν συνοδεύεται από ανάλογη αύξηση της παραγωγής, δημιουργούνται πληθωριστικές πιέσεις. Η προσαρμογή, συνεπώς, της προσφοράς είναι το κρίσιμο σημείο για τον μετριασμό των πληθωριστικών πιέσεων μεσοπρόθεσμα.

Οι κεντρικές τράπεζες διαδραματίζουν, όσο ποτέ άλλοτε, σημαντικό ρόλο στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Ειδικότερα, τα τελευταία δύο έτη, ιδιαίτερη έμφαση έχει δοθεί στην αξιοσημείωτη αύξηση του μεγέθους των ισολογισμών των σημαντικότερων κεντρικών τραπεζών, ως αποτέλεσμα των προσπαθειών αντιμετώπισης του οικονομικού αντίκτυπου της νόσου Covid-19. Με τα επιτόκια να διατηρούνται χαμηλά στη μεγαλύτερη περίοδο της τελευταίας δεκαετίας, ήταν εμφανές από το ξέσπασμα της πανδημικής κρίσης ότι οι κεντρικές τράπεζες δεν είχαν μεγάλα περιθώρια ευελιξίας χρησιμοποιώντας τα συμβατικά εργαλεία νομισματικής πολιτικής.

Ως εκ τούτου, θα έπρεπε να στηριχτούν ακόμη περισσότερο σε μη συμβατικά μέτρα, συμπεριλαμβανομένων της έναρξης ή της επέκτασης των προγραμμάτων αγοράς εταιρικών περιουσιακών στοιχείων. Οι ενέργειες των κεντρικών τραπεζών, σε συνδυασμό με την πρωτοφανούς μεγέθους δημοσιονομική στήριξη των εθνικών κυβερνήσεων, συνέβαλαν στην επικράτηση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Ωστόσο, με την πάροδο του χρόνου, προσδοκάται ότι οι ισολογισμοί των κεντρικών τραπεζών θα αρχίσουν να συρρικνώνονται, καθώς θα ενισχύεται σταδιακά η οικονομική ανάκαμψη.

Αξιοσημείωτη άνοδος του μεγέθους των ισολογισμών των κεντρικών τραπεζών

Οι αγορές στοιχείων ενεργητικού, γνωστές και ως ποσοτική χαλάρωση (Quantitative Easing ή QE), αποτέλεσαν την κύρια αιτία της αύξησης του μεγέθους των ισολογισμών των κεντρικών τραπεζών σε πολλές χώρες, η οποία ήταν ιδιαίτερα έντονη στα πρώτα στάδια της πανδημικής κρίσης.

Οι αγορές περιουσιακών στοιχείων ήταν ένα από τα εργαλεία νομισματικής πολιτικής που διέθεταν οι κεντρικές τράπεζες, καθώς οι τελευταίες είχαν στη διάθεσή τους μία παρόμοια λίστα εργαλείων πολιτικής, όπως τα επιτόκια, οι πράξεις ρευστότητας, οι στοχευμένες πράξεις μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης, η παροχή ρευστότητας σε ξένο νόμισμα και η στοχευμένη πιστωτική υποστήριξη των επιχειρήσεων.

Οι βασικοί στόχοι της ποσοτικής χαλάρωσης ήταν η υποστήριξη της ομαλής λειτουργίας των χρηματοπιστωτικών αγορών, η επιπλέον τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας, λόγω μείωσης του κόστους δανεισμού, και η άσκηση πτωτικής πίεσης στις μακροπρόθεσμες ομολογιακές αποδόσεις για την ενίσχυση των επενδύσεων. Η αύξηση του μεγέθους των ισολογισμών των σημαντικότερων κεντρικών τραπεζών, στην περίοδο της πανδημικής κρίσης, είναι εντυπωσιακή, καθώς, στη διετία 2020-2021, εκτιμάται σε 10 τρισ. δολάρια ΗΠΑ.

Η ομοσπονδιακή τράπεζα των ΗΠΑ (Fed), τον Μάρτιο του 2020, έχοντας να αντιμετωπίσει την απειλή μίας υγειονομικής κρίσης με άνευ προηγουμένου οικονομικές επιπτώσεις, μείωσε άμεσα το βασικό της επιτόκιο στο εύρος του 0,00%-0,25% από 1,5%-1,75%, ενώ παράλληλα ξεκίνησε τις αγορές κρατικών ομολόγων και τίτλων συνδεδεμένων με ενυπόθηκα δάνεια (MBS), στοχεύοντας στην περαιτέρω τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας, πέρα από αυτή που θα προκαλούσε η μείωση των επιτοκίων.

Χαρακτηριστικά αναφέρεται ότι το μέγεθος του ισολογισμού της Fed έχει αυξηθεί, από τις αρχές του 2020 μέχρι σήμερα, κατά 4,2 τρισ. δολάρια, με αποτέλεσμα να διαμορφωθεί, στις 7 Σεπτεμβρίου του 2021, σε 8,4 τρισ. δολάρια και να αντιπροσωπεύει το 40,2% του ΑΕΠ. Σημειώνεται ότι ο ισολογισμός της Fed, πριν την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008-09 και ειδικότερα τον Αύγουστο του 2007, διαμορφωνόταν σε 870 δισ. δολάρια.

Στην Ευρώπη, το μέγεθος του ισολογισμού της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) αυξήθηκε, από τις αρχές του 2020 μέχρι σήμερα, κατά Ευρώ 3,5 τρισ. Συγκεκριμένα, στις 3 Σεπτεμβρίου του 2021, διαμορφωνόταν σε Ευρώ 8,2 τρισ. και ισοδυναμούσε με το 61,4% του ΑΕΠ της Ζώνης του Ευρώ.

Με τη βελτίωση του οικονομικού κλίματος και την άρση πολλών εκ των περιοριστικών μέτρων που εισήχθησαν στις σημαντικότερες αναπτυγμένες οικονομίες για τον έλεγχο εξάπλωσης της Covid-19, αρκετές από τις παρεμβάσεις που υιοθέτησαν οι κεντρικές τράπεζες άρχισαν να περιορίζονται, ενώ, όπως έχουν ήδη ανακοινώσει η Fed και η ΕΚΤ, επίκειται και η σταδιακή διακοπή των αγορών περιουσιακών στοιχείων (tapering).

Πόσο χρόνο θα απαιτήσει η σταδιακή διακοπή των αγορών περιουσιακών στοιχείων;

Η Fed, στην αρχή της πανδημικής κρίσης τον Μάρτιο του 2020, ξεκίνησε ένα νέο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης, με στόχο να αγοράσει περιουσιακά στοιχεία αξίας τουλάχιστον 700 δισ. δολαρίων, εντός των επομένων μηνών χωρίς όριο, αυτό που αποκαλούνταν «απεριόριστο QE», ενώ στη συνέχεια περιόρισε τις μηνιαίες αγορές της σε 80 δισ. δολάρια και σε 40 δισ. δολάρια για κρατικά ομόλογα και MBS, αντίστοιχα. Ωστόσο, η τρέχουσα αξία των περιουσιακών στοιχείων της Fed έχει υπερβεί το προηγούμενο υψηλό που είχε σημειώσει μετά τη μεγάλη ύφεση της περιόδου 2007-2009.

Δεδομένης της εκφρασμένης προτίμησης από αρκετά μέλη της Επιτροπής Νομισματικής Πολιτικής (FOMC) της Fed να ολοκληρώσουν τη διακοπή των αγορών περιουσιακών στοιχείων νωρίτερα παρά αργότερα, καθώς η οικονομία ανακάμπτει, οι συμμετέχοντες στις αγορές προσδοκούν ότι η Fed θα ξεκινήσει να περιορίζει το πρόγραμμα QE από το φθινόπωρο, επιβραδύνοντας τον ρυθμό των μηνιαίων αγορών ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου κατά 10 δισ. δολάρια και των MBS κατά 5 δισ. δολάρια.

Με αυτό τον ρυθμό η μείωση θα διαρκέσει περίπου επτά μήνες, δηλαδή θα ολοκληρωθεί έως τον Μάιο του 2022. Σημειώνεται ότι τα έσοδα από τις πωλήσεις τίτλων θα συνεχίσουν να επανεπενδύονται, αυξάνοντας ωστόσο τον ισολογισμό με πολύ πιο αργό ρυθμό. Αξίζει να σημειωθεί ότι, τον Οκτώβριο του 2014, όταν η Fed ολοκλήρωσε τον τρίτο γύρο ποσοτικής χαλάρωσης (QE3), το έπραξε περιορίζοντας τις μηνιαίες αγορές κατά 5 δισ. δολάρια τόσο για τα κρατικά ομόλογα, όσο και για τα MBS, ενώ η όλη διαδικασία χρειάστηκε 10 μήνες για να ολοκληρωθεί.

Τι σημαίνει η μείωση των αγορών περιουσιακών στοιχείων;

Θεωρητικά, η μείωση θα πρέπει να οδηγήσει σε υψηλότερα επιτόκια. Με τη μείωση των αγορών ομολόγων η Fed αυξάνει την προσφορά τίτλων, η οποία θα πρέπει να απορροφηθεί από την αγορά, ενώ παράλληλα σηματοδοτεί ότι η νομισματική πολιτική γίνεται λιγότερο διασταλτική.

Στην πράξη, ωστόσο, αυτό δεν αποτελεί και τον κανόνα. Η μείωση των αγορών ομολόγων δεν σημαίνει απαραίτητα ότι οι αποδόσεις τους θα αυξηθούν. Στην περίπτωση της διακοπής του προγράμματος QE3, οι αποδόσεις είχαν αυξηθεί πριν από την έναρξή του, ενώ μειώθηκαν κατά την περίοδο εφαρμογής του.

Οι αγορές θεώρησαν το τέλος του QE ως την αρχή μίας αυστηρότερης νομισματικής πολιτικής που πιθανότατα θα οδηγούσε στην αύξηση των επιτοκίων, με συνέπεια ασθενέστερους ρυθμούς οικονομικής ανάπτυξης και της μείωσης του πληθωρισμού.

Ωστόσο, η αντίδραση των αγορών θα μπορούσε να είναι διαφορετική αυτή τη φορά, καθώς οι αποδόσεις των ομολογιακών τίτλων στις ΗΠΑ είναι ήδη πολύ χαμηλές. Αξίζει να σημειωθεί ότι, ενδεχομένως, να εξαρτηθεί περισσότερο από τις προοπτικές της οικονομικής ανάπτυξης και του πληθωρισμού, παρά από το επίπεδο της προσφοράς των ομολογιακών τίτλων.

Παρ’ όλα αυτά δεν αποκλείεται να υπάρξει αύξηση της μεταβλητότητας στις αγορές, καθώς το QE παρείχε κίνητρο στους συμμετέχοντες στις αγορές να αναλάβουν μεγαλύτερο κίνδυνο στις επενδύσεις τους, τον οποίο θα αρχίσουν να περιορίζουν προκειμένου να προσαρμοστούν στις νέες προοπτικές.

Η στάση της ΕΚΤ

Η ΕΚΤ θα συνεχίσει να διενεργεί καθαρές αγορές στοιχείων ενεργητικού, στο πλαίσιο του έκτακτου προγράμματος PEPP εξαιτίας της πανδημίας, τουλάχιστον μέχρι το τέλος Μαρτίου του 2022 και σε κάθε περίπτωση, έως ότου λήξει η πανδημική κρίση. Ωστόσο, το Διοικητικό Συμβούλιο της ΕΚΤ έχει αποφασίσει ότι οι ευνοϊκές συνθήκες χρηματοδότησης μπορούν να διατηρηθούν με έναν μετρίως χαμηλότερο ρυθμό διενέργειας καθαρών αγορών στοιχείων ενεργητικού.