Οι κεντρικές τράπεζες τα έχουν κάνει μαντάρα. Αυτό είναι δεδομένο. Έμειναν αδρανείς τότε που έπρεπε να αυξήσουν επιτόκια, και ο πληθωρισμός βγήκε εκτός ελέγχου.
Τώρα αλλάζουν ρητορική, και οι αγορές αρχίζουν να προεξοφλούν επιθετική πολιτική.
Ωστόσο, παρότι έχει ήδη χαθεί πολύτιμος χρόνος, και παρότι μια ύφεση πλέον ουσιαστικά δεν αποτρέπεται ό,τι κι αν κάνουν, ορισμένοι αναλυτές λένε πως η ΕΚΤ δεν πρέπει να βιαστεί (!) να αυξήσει επιτόκια, διότι οι κίνδυνοι μιας πρόωρης επιθετικής σύσφιξης ίσως υπερτερούν των οφελών.
Γιατί πότε βιάστηκαν, θα πούμε εμείς… Τόσο καιρό κάθονται άπραγοι ενώ ο πληθωρισμός κατατρώει την οικονομία. Από μια άποψη, ας το αφήσουμε μωρέ να κυλήσει, έτσι κι αλλιώς στον αυτόματο πήγαινε… Πολύ ωραία!
Ακολουθεί η ανάλυση της μεγάλης αμερικανικής επενδυτικής Pimco:
Με την Πρόεδρο της ΕΚΤ, Κριστίν Λαγκάρντ να μην αποκλείει πλέον τις αυξήσεις επιτοκίων φέτος και να δείχνει ότι οι πρόσφατες ανοδικές εκπλήξεις για τον πληθωρισμό οδήγησαν σε «ομόφωνη ανησυχία» στο Διοικητικό Συμβούλιο, οι αγορές τώρα τιμολογούν στο τέλος των καθαρών αγορών περιουσιακών στοιχείων στη διάρκεια του τρέχοντος έτους και 50 μονάδες βάσης αύξηση των επιτοκίων έως το τέλος του 2022, υποδηλώνοντας έτσι έξοδο από την πολιτική αρνητικών επιτοκίων.
Βεβαίως, μια τέτοια ενέργεια της ΕΚΤ θα μπορούσε να δικαιολογηθεί ως κατάλληλη διαχείριση κινδύνων για να προλάβει μια πιθανή σπείρα μισθών-τιμών, καθώς και ως απάντηση στην αυξανόμενη αντιδημοφιλία των αρνητικών επιτοκίων που οι τράπεζες μετακυλούν όλο και περισσότερο στους καταθέτες.
Ωστόσο, οι κρίσεις του 2008 και του 2011, όταν η ΕΚΤ αναγκάστηκε να αναστρέψει τις φαινομενικά κατάλληλες αυξήσεις επιτοκίων σε σύντομο χρονικό διάστημα λόγω χρηματοοικονομικής κατάρρευσης αποτελούν μια προειδοποιητική ιστορία και μπορεί κάλλιστα να σταθεροποιήσουν τα χέρια των ολοένα και πιο νευρικών υπευθύνων χάραξης πολιτικής της ΕΚΤ.
Πως δικαιολογείται η νομισματική σύσφιξη
Δύο επιχειρήματα μπορούν να προβληθούν υπέρ της μείωσης του ποσού των νομισματικών διευκολύνσεων στη ζώνη του ευρώ υπό τις παρούσες συνθήκες.
Το πρώτο είναι η διαχείριση κινδύνων ενόψει του ονομαστικού πληθωρισμού 5,1% που υπερβαίνει τις προηγούμενες προσδοκίες, ενώ είναι πολύ πάνω από τον συμμετρικό στόχο του 2%.
Παρόλο που η ΕΚΤ έχει καλούς λόγους να αναμένει ότι ο πληθωρισμός θα μετριαστεί σε μεγάλο βαθμό από μόνος του κατά τη διάρκεια του τρέχοντος και του επόμενου έτους, αυτές οι προσδοκίες μπορεί να αποδειχθούν υπερβολικά αισιόδοξες.
Όσο περισσότερο ο πληθωρισμός παραμένει υψηλός, τόσο μεγαλύτερος είναι ο κίνδυνος μιας σπείρας μισθών-τιμών και αύξησης των προσδοκιών για τον πληθωρισμό πάνω από τον στόχο.
Αυτό μπορεί στη συνέχεια να απαιτήσει μια πιο απότομη σύσφιξη που θα μπορούσε να προκαλέσει ύφεση.
Ο δεύτερος λόγος είναι πολιτικός: τα αρνητικά επιτόκια είναι εξαιρετικά μη δημοφιλή, ειδικά καθώς οι τράπεζες έχουν κάνει βήματα προόδου στη μετακύλισή τους σε όλο και περισσότερους καταθέτες.
Όσο περισσότερο διαρκούν τα αρνητικά επιτόκια, τόσο περισσότερο θα υπονομεύεται η υποστήριξη του κοινού στην πολιτική της ΕΚΤ.
Από αυτή την οπτική γωνία, ορισμένοι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής της ΕΚΤ μπορεί να αισθάνονται ότι ο υψηλός πληθωρισμός, ακόμη και αν θεωρείται προσωρινός, παρέχει την τέλεια δικαιολογία για έξοδο από ένα ολοένα και πιο αντιδημοφιλές μέσο.
Πάμε ολοταχώς για policy error
Ωστόσο, για να μπορέσει η ΕΚΤ να βγει από την εποχή των αρνητικών επιτοκίων, θα πρέπει να ξεπεράσει ένα εμπόδιο που είχε επιβάλει στο παρελθόν.
Ως μέρος της μελλοντικής καθοδήγησής της για την ακολουθία εξόδων, το Συμβούλιο δήλωσε (και επανέλαβε την περασμένη Πέμπτη) ότι θα έπρεπε πρώτα να τερματίσει τις καθαρές αγορές περιουσιακών στοιχείων του προτού αρχίσει να αυξάνει τα βασικά επιτόκια.
Αυτή η καθοδήγηση ισχύει τόσο για προγράμματα αγορών που είναι ακόμη ενεργά επί του παρόντος – το πρόγραμμα αγορών έκτακτης ανάγκης πανδημίας (PEPP), το οποίο έχει προγραμματιστεί να διακόψει τις καθαρές αγορές στα τέλη Μαρτίου 2022, όσο και το πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων (APP).
Για το τελευταίο, η τρέχουσα καθοδήγηση που επιβεβαίωσε η ΕΚΤ την περασμένη Πέμπτη προβλέπει καθαρές αγορές 40 δισ. ευρώ το δεύτερο τρίμηνο του 2022 και 30 δισ. ευρώ το τρίτο τρίμηνο, ακολουθούμενες από 20 δισ. ευρώ στη συνέχεια «όσο χρειαστεί».
Έτσι, εάν η ΕΚΤ ήθελε να αυξήσει τα επιτόκια πριν από το 4ο τρίμηνο του 2022, θα έπρεπε πρώτα να αλλάξει την καθοδήγησή της για τις αγορές και να ανακοινώσει πρόωρη λήξη του APP.
Φυσικά, αυτό θα μπορούσε να γίνει ήδη από τον Μάρτιο για να δημιουργηθεί περισσότερη προαιρετική δυνατότητα για τα επιτόκια πολιτικής, αλλά η αλλαγή αυτής της μελλοντικής καθοδήγησης έχει πάντα το κόστος που παρόμοια μελλοντική καθοδήγηση θα θεωρείται λιγότερο αξιόπιστη.
Τα τρία λάθη της επιθετικής σύσφιξης
Σύμφωνα με την Pimco, η αλλαγή στη στάση της νομισματικής πολιτικής – διαχείριση κινδύνου και πολιτική των αρνητικών επιτοκίων – δεν πρέπει να απορριφθεί εύκολα, αλλά οι κίνδυνοι μιας πρόωρης σύσφιξης θα υπερτερούσαν των οφελών, για τρεις λόγους.
Πρώτον, η περιστολή σε ένα τεράστιο σοκ προσφοράς που προκλήθηκε από τον Covid-19 και η άνοδος των τιμών του πετρελαίου είναι μια λογική πολιτική.
Η ζήτηση στη ζώνη του ευρώ είναι πολύ λιγότερο ανοδική από ό,τι στις Ηνωμένες Πολιτείες, καθώς η δημοσιονομική πολιτική ήταν λιγότερο επεκτατική και οι περιορισμοί που σχετίζονται με την πανδημία ήταν πιο αυστηροί.
Επίσης, η αύξηση των ονομαστικών μισθών παρέμεινε πολύ υποτονική μέχρι στιγμής, γεγονός που μαζί με τον υψηλό τρέχοντα πληθωρισμό συνεπάγεται σημαντική μείωση του πραγματικού διαθέσιμου εισοδήματος των νοικοκυριών.
Δεύτερον, η σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής θα έρχονταν σε αντίθεση με τον διακηρυγμένο στόχο της ΕΚΤ να εδραιώσει εκ νέου τις μακροπρόθεσμες προσδοκίες για τον πληθωρισμό γύρω από τον συμμετρικό στόχο του 2% για τον πληθωρισμό.
Στην πραγματικότητα, οι ρυθμοί πληθωρισμού εξακολουθούν να ξεπερνούν τον στόχο.
Τρίτον, η έξοδος από τις καθαρές αγορές περιουσιακών στοιχείων και η αύξηση των επιτοκίων αυξάνει τον κίνδυνο οικονομικών ατυχημάτων, ειδικά καθώς τα επίπεδα χρέους έχουν αυξηθεί κατά τη διάρκεια της πανδημίας και καθώς πολλές άλλες κεντρικές τράπεζες αυστηροποιούν την πολιτική την ίδια στιγμή.
Δεδομένης της περίεργης θεσμικής της δομής «ένα χρήμα, πολλά έθνη», η ζώνη του ευρώ εξακολουθεί να υπόκειται στον κίνδυνο χρηματοοικονομικού κατακερματισμού μεταξύ των πολλών αγορών κρατικών ομολόγων και των εθνικών τραπεζικών συστημάτων της.
Ενώ ορισμένα από αυτά θα μπορούσαν να μετριαστούν με τη βοήθεια μιας ευέλικτης στρατηγικής επανεπένδυσης (η οποία συνεχίζει να είναι δυνατή υπό την ομπρέλα PEPP) και μέσω στοχευμένων δανειοδοτικών πράξεων για τις τράπεζες, ο κίνδυνος αυτοεκπλήρωσης των κρατικών και τραπεζών παραμένει υπαρκτός, ειδικά εάν η ΕΚΤ στρέφεται στην καταπολέμηση ενός πραγματικού ή αντιληπτού προβλήματος πληθωρισμού.
Έτσι, ο κίνδυνος ενός ακόμη λάθους πολιτικής έχει σαφώς αυξηθεί – μια άποψη που πολλοί συμμετέχοντες στην αγορά φαίνεται να συμμερίζονται δεδομένης της αντιστροφής της καμπύλης αποδόσεων των δεκαετιών 10-30 και της βουτιάς των μακροπρόθεσμων προθεσμιακών ρυθμών πληθωρισμού.
Ένας ακόμη λόγος για να προετοιμαστούμε για ένα πιο αβέβαιο, άνισο και ασταθές μακροοικονομικό περιβάλλον το 2022 και μετά!, καταλήγει η Pimco.
Εκτός ελέγχου ο πληθωρισμός – Διπλή αύξηση επιτοκίων το Μάρτιο;!
Η ΕΚΤ πρέπει να διαλέξει: Απότομη ύφεση ή μακροχρόνιο πληθωρισμό
Οι κεντρικές τράπεζες έχουν χάσει τη μπάλα με τον πληθωρισμό
