Τα «θηρία» με τα οποία πρέπει να παλέψουν οι χώρες της Ευρώπης το 2024 απαριθμεί η HSBC, κάνοντας όμως μιας άκρως ενδιαφέρουσα εξαίρεση. Την Ελλάδα. Τη χώρα, που προχώρησε σε μια τεράστια δημοσιονομική προσαρμογή (το έλλειμμά της ήταν υψηλότερο από το 15% του ΑΕΠ το 2009) και έκανε εκτεταμένες διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις για τη βελτίωση της ανταγωνιστικής της θέσης.

Έτσι, ενώ το ΑΕΠ είναι τώρα σχεδόν 15% χαμηλότερο από ό,τι ήταν το 2010, το περιθώριο για την Ελλάδα να αναπτυχθεί περισσότερο από την υπόλοιπη ευρωζώνη φαίνεται ξεκάθαρο δεδομένης της προόδου που έχει κάνει, όπως άλλωστε και άλλες χώρες της Ευρώπης, βλ. Ιρλανδία και Πορτογαλία, οι οποίες έκαναν μεγάλες αλλαγές στα δημοσιονομικά τους όταν το κόστος δανεισμού ήταν πολύ χαμηλό.

Για ολόκληρη της Ευρώπη, η HSBC συστήνει στις κυβερνήσεις να πάρουν τη δύσκολη απόφαση και να εφαρμόσουν κάποια δημοσιονομική σύσφιξη, όσο οδυνηρή και αν είναι βραχυπρόθεσμα. Είναι άλλωστε ενδιαφέρον ότι τέσσερις από τις πιο «ενάρετες» χώρες όσον αφορά τα δημοσιονομικά ελλείμματα του 2024, σύμφωνα με τις τελευταίες εκτιμήσεις της ΕΚ, είναι χώρες που περιλαμβάνονταν στο περίφημο ακρωνύμιο PIIGS την εποχή της κρίσης της ευρωζώνης: Ιρλανδία, Ελλάδα και Πορτογαλία.

Πάντως, για το 2024 η HSBC βλέπει την ανάπτυξη της Ελλάδας στο 1,5% και για το 2025 στο 1,7%, ενώ ο πληθωρισμός θα παραμείνει κάτω από το στόχο της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας, ήτοι κάτω από το 2%. 

Οι κεντρικοί τραπεζίτες συνεχίζουν να αρνούνται να «κηρύξουν τη νίκη» ενάντια στον πληθωρισμό…

«Ο πληθωρισμός είναι ένα άπληστο θηρίο. Θα ήταν λοιπόν λάθος να τα παρατήσουμε πολύ νωρίς στον αγώνα εναντίον του». Έτσι είπε ο Joachim Nagel, πρόεδρος της Deutsche Bundesbank, σε συνέντευξή του το καλοκαίρι. Δεν ήταν μόνος σε αυτήν την άποψη και, κατά το μεγαλύτερο μέρος του δεύτερου εξαμήνου του 2023, οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής δυσκολεύονταν να πουν ότι τα επιτόκια ήταν πιθανό να παραμείνουν σε αυτά τα επίπεδα για κάποιο χρονικό διάστημα.

…ενώ οι αγορές αποφάσισαν ότι όλα έχουν τελειώσει…

Παρά αυτές τις προειδοποιήσεις, στα τέλη Νοεμβρίου οι αγορές κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι το θηρίο του πληθωρισμού είχε σκοτωθεί. Κάποιες απότομες μειώσεις του πληθωρισμού τον Νοέμβριο, σε ένα πλαίσιο οικονομικής στασιμότητας και ενδείξεων επιβράδυνσης της δραστηριότητας στην αγορά εργασίας, προκάλεσαν τεράστια πτώση των εκτιμήσεων επιτοκίων πολιτικής και των προσδοκιών για τον πληθωρισμό. Στα τέλη Δεκεμβρίου, η αγορά τιμολογούσε περισσότερες από 150 μονάδες βάσης μειώσεις επιτοκίων της ΕΚΤ το 2024 και πέντε μειώσεις κατά 25 μονάδες βάσης από την BOE.

…αν και η οικονομία θα μπορούσε να ξεπεράσει τα χειρότερα…

Θα έπρεπε οι αγορές να είναι τόσο σίγουρες ότι το θηρίο του πληθωρισμού έχει εξημερωθεί; Ορισμένες χώρες βρίσκονται σε ύφεση, αλλά πολλοί κορυφαίοι δείκτες φαίνεται να έχουν σταθεροποιηθεί ή ακόμη και να έχουν σημειώσει άνοδο πρόσφατα. Ενώ παραμένουν σε επίπεδα που συνάδουν με μερικά ακόμη τρίμηνα οικονομικής στασιμότητας (αλλά όχι σημαντική ύφεση), αναμένεται ότι η ανάπτυξη θα επιταχυνθεί έως το 2024. Ο πληθωρισμός έχει μειωθεί λίγο πιο γρήγορα από ό,τι αναμενόταν, πράγμα που σημαίνει ότι η αύξηση του εισοδήματος σε πραγματικούς όρους θα πρέπει να είναι ισχυρότερη . Αυτό ταιριάζει με την ιστορία στους δείκτες επιχειρήσεων και καταναλωτών ότι η οικονομία θα μπορούσε να ξεπεράσει τα χειρότερα.

…χάρη στην πτώση του πληθωρισμού που αυξάνει τα πραγματικά εισοδήματα και, με τη σειρά του, τις προοπτικές ανάπτυξης

Συνολικά, η HSBC βλέπει την ανάπτυξη της ευρωζώνης στο 0,5% το 2024 (αμετάβλητο σε σχέση με πριν από τρεις μήνες) καιστο 1,3% το 2025 (από 1,0% προηγουμένως). Στο πλαίσιο αυτό, η Γερμανία έχει τις πιο αδύναμες επιδόσεις ανάπτυξης (-0,1% το 2024), με την εκτεθειμένη στο εμπόριο οικονομία, τη βιομηχανία έντασης ενέργειας και τη δημοσιονομική αβεβαιότητα να βαραίνουν πολύ. Ενώ η οικονομία του Ηνωμένου Βασιλείου δύσκολα πρόκειται να αναπτυχθεί, η στροφή στους δείκτες και η αύξηση του πραγματικού εισοδήματος σημαίνει ότι πρόσφατα αναθεωρήθηκαν οι προβλέψεις της HSBC για την ανάπτυξη από 0,5% σε 0,7% το 2024 και από 0,9% σε 1,0% το 2025. 

Γιατί όχι βαθιά ύφεση;

Παρά το γεγονός ότι τα επιτόκια πολιτικής της ΕΚΤ αυξήθηκαν από τα αρνητικά εδάφη στο 4% σε λίγο περισσότερο από ένα χρόνο (0,1% έως 5,25% στο Ηνωμένο Βασίλειο), η HSBC δεν αναμένει ότι η οικονομία θα υποστεί βαθιά ύφεση. Ένας βασικός λόγος είναι ότι η βαθιά ύφεση συχνά προηγείται από μια μεγάλη αύξηση του χρέους του ιδιωτικού τομέα.

Για παράδειγμα, οι οικονομίες που γνώρισαν μερικές από τις πιο σοβαρές υφέσεις μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση (GFC), είχαν επίσης δει τις μεγαλύτερες αυξήσεις στο χρέος του τομέα των νοικοκυριών πριν από αυτήν. Εν όψει της πανδημίας και του τελευταίου κύκλου επιτοκίων, δεν υπήρξε τέτοια αύξηση του ιδιωτικού χρέους. Αυτό σημαίνει ότι τα νοικοκυριά και οι επιχειρήσεις είναι σε καλύτερη θέση να αντιμετωπίσουν τις αυξήσεις των επιτοκίων.

Πληθωρισμός: κορέστηκε επιτέλους το άπληστο θηρίο;

Αν σκεφτούμε ότι η οικονομία της Ευρώπης θα μπορούσε να ξεπεράσει τα χειρότερα, ποιες είναι οι προοπτικές για το «άπληστο θηρίο» του Joachim Nagel; Οι προοπτικές για τους μισθούς θα παραμείνουν ο βασικός καταλύτης. Η αύξηση των μισθών στις νέες θέσεις εργασίας μειώνεται ήδη αρκετά γρήγορα στην ευρωζώνη.

Ωστόσο, οι αυξήσεις στους μισθούς στην εργασία εξακολουθούν να είναι υψηλές και φαίνεται ότι θα παραμείνουν έτσι τουλάχιστον μέχρι τα μέσα του 2024. Καθώς οι συλλογικές συμβάσεις αμοιβών καλύπτουν περίπου τα δύο τρίτα του εργατικού δυναμικού της ευρωζώνης, η συνολική αύξηση των μισθών παραμένει σταθερή και θα πρέπει να συνεχίσει να ασκεί πίεση στο κόστος των επιχειρήσεων, ιδιαίτερα στον τομέα των υπηρεσιών. Ενώ το κόστος εκτός εργασίας έχει μειωθεί, το κόστος εργασίας αποτελεί περίπου τα δύο τρίτα του κόστους στις υπηρεσίες, υποδηλώνοντας ότι ο πληθωρισμός των υπηρεσιών θα υποχωρήσει μόνο σταδιακά.

Η πρόβλεψη της HSBC είναι ότι ο πληθωρισμός στην ευρωζώνη θα ανέλθει κατά μέσο όρο στο 2,5% το 2024 (από 3,1% πριν από τρεις μήνες), πέφτοντας στο 2,2% έως το 2025. Στο Ηνωμένο Βασίλειο, ο πληθωρισμός μειώνεται επίσης απότομα. Οι αρνητικές ειδήσεις για τον πληθωρισμό τον Νοέμβριο και τις μειώσεις στις τιμές χονδρικής ενέργειας σημαίνουν ότι τώρα η HSBC εκτιμά τον βρετανικό πληθωρισμό να κυμαίνεται κατά μέσο όρο στο 2,4% έως το 2024 και να πέφτει κάτω από το 2% το δεύτερο τρίμηνο πριν αυξηθεί ξανά το δεύτερο εξάμηνο του έτους.

Μείωση επιτοκίων ΕΚΤ: η αγορά βλέπει σύντομα, η HSBC βλέπει τον Ιούνιο…

Μετά τη μεγάλη μετατόπιση της αγοράς το τέταρτο τρίμηνο, στα τέλη Δεκεμβρίου, περίπου 35 μ.β. περικοπών της ΕΚΤ αποτιμήθηκαν για τον Απρίλιο του 2024. Δεδομένων των αρνητικών ειδήσεων για τον πληθωρισμό, υπάρχει ισχυρή πιθανότητα για προηγούμενες μειώσεις επιτοκίων, έστω και μόνο για να αντισταθμιστεί μια ενδογενής σύσφιξη της πολιτικής σε πραγματικούς όρους. Πρόσφατα σχόλια από φορείς χάραξης πολιτικής υποδηλώνουν επίσης μια αλλαγή στην αντίδραση της ΕΚΤ. Η ΕΚΤ διατήρησε σταθερά τα βασικά επιτόκια στη συνεδρίασή της τον Δεκέμβριο, αλλά προέβη σε μερικές επιμελείς τροποποιήσεις στις ανακοινώσεις της.

Υπό το φως αυτών των εξελίξεων, η HSBC εκτιμά την πρώτη μείωση των επιτοκίων της ΕΚΤ έως τον Ιούνιο του 2024 (από τον Δεκέμβριο του επόμενου έτους). Στη συνέχεια, βλέπει έναν σταδιακό ρυθμό μείωσης, με περικοπές κατά 25 μονάδες βάσης σε κάθε δεύτερη συνεδρίαση έως ότου το βασικό επιτόκιο καταθέσεων φτάσει στο 2,50%, το οποίο θα πρέπει να είναι κοντά στο ουδέτερο.

Αυτό είναι μεταγενέστερο από ό,τι τιμολογείται από την αγορά, αντανακλώντας (μεταξύ άλλων) την άποψη της HSBC ότι η οικονομία θα μπορούσε να ξεπεράσει τα χειρότερα, ότι εξακολουθεί να υπάρχει σημαντική αβεβαιότητα σχετικά με την πορεία του πληθωρισμού και ότι τα επιτόκια της αγοράς ήταν πολύ ασταθή πρόσφατα.

…ενώ αναμένεται την πρώτη μείωση επιτοκίων της BoE τον Αύγουστο

Η HSBC πιστεύει ότι η BoE θα μειώσει τα επιτόκια λίγο αργότερα από την ΕΚΤ δηλαδή τον Αύγουστο του 2024 (σε σύγκριση με τον Φεβρουάριο του 2025 πριν από τρεις μήνες) και στη συνέχεια θα χαλαρώσει διαμορφώνοντας το τραπεζικό επιτόκιο στο 3,75% μέχρι το τέλος του 2025 (προηγουμένως: 4,25% ). Και πάλι, αυτός είναι ένας πιο αργός και πιο ρηχός κύκλος χαλάρωσης από ό,τι θα δείχνει η τρέχουσα τιμολόγηση της αγοράς – ιδιαίτερα μετά την έκπληξη της πτώσης του πληθωρισμού τον Νοέμβριο.

Αλλά είναι, κατά την άποψη της HSBC, συνεπές με το μήνυμα από την ανακοίνωση της ΒοΕ τον Δεκέμβριο. Η MPC διατήρησε την επιθετική καθοδήγησή της, ότι το τραπεζικό επιτόκιο θα πρέπει να παραμείνει «επαρκώς περιοριστικό για αρκετό καιρό» για να επαναφέρει τον πληθωρισμό στον στόχο.

Όχι πολλή δημοσιονομική αυστηροποίηση το 2024

Οι επίσημες προβλέψεις δείχνουν περαιτέρω μείωση των δημοσιονομικών ελλειμμάτων το 2024, με λίγες εξαιρέσεις. Αλλά αυτό βασίζεται σε ορισμένες αισιόδοξες παραδοχές για την ανάπτυξη και, σε κάθε περίπτωση, το μεγαλύτερο μέρος της προγραμματισμένης εξυγίανσης προέρχεται από την εξοικονόμηση από την άρση των μέτρων στήριξης για το κόστος της ενέργειας, η οποία έχει μικρό αρνητικό αντίκτυπο στην ανάπτυξη.

Έτσι, παρόλο που η επιστροφή των δημοσιονομικών κανόνων της ΕΕ το 2024 πλησιάζει σε ορισμένες χώρες, η HSBC βλέπει μόνο μια πολύ μικρή καθαρή σύσφιξη της δημοσιονομικής πολιτικής το 2024. Και με τις ευρωπαΪκές εκλογές να έρχονται τον Ιούνιο και ορισμένες εθνικές εκλογές να πλησιάζουν, βλέπει κινδύνους δημοσιονομικής ολίσθησης. 

Οι δημοσιονομικές αρχές είναι επίσης άπληστα θηρία…

Οι ίδιες οι δημοσιονομικές αρχές είναι άπληστα θηρία – πρόθυμες να ανεβάσουν χρέος σε ύφεση και κρίσεις, αλλά απρόθυμες να το μειώσουν ξανά σε καλύτερες εποχές, αναφέρει χαρακτηριστικά η HSBC. Παρά την πρόσφατη πτώση των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων αναφοράς, είναι σημαντικά υψηλότερες από ό,τι πριν από δύο χρόνια.

Εκτός από την υποτονική ανάπτυξη και τις πιέσεις στις δημόσιες δαπάνες, αυτό σημαίνει ότι ακόμη και οι έντονοι επικριτές της λιτότητας μετά το GFC έχουν προειδοποιήσει πρόσφατα για «έκρηξη» των δεικτών χρέους.

Οι χώρες με υψηλότερα ελλείμματα από ό,τι πριν από την πανδημία θα μπορούσαν να αντιμετωπίσουν μια δύσκολη πρόκληση εξυγίανσης, δεδομένου του QT (της ποσοτικής σύσφιξης της ΕΚΤ) και των υψηλών εκδόσεων. Η HSBC εκτιμά ότι μπορεί να χρειαστεί σημαντική δημοσιονομική αυστηροποίηση μόνο για να σταθεροποιηθεί η αναλογία χρέους προς ΑΕΠ για πολλές χώρες, πόσο μάλλον να μειωθεί κατά 1 π.μ. κατά μέσο όρο κάθε χρόνο, όπως απαιτείται από τους νέους δημοσιονομικούς κανόνες της ΕΕ.

…και αντιμετωπίζουν όλο και πιο δύσκολες προκλήσεις

Ως εκ τούτου, οι δημοσιονομικές αρχές αντιμετωπίζουν το δύσκολο καθήκον να προσπαθήσουν να εξισορροπήσουν τις συνεχώς αυξανόμενες απαιτήσεις για δαπάνες με την αποστροφή των ψηφοφόρων για φορολογικές περικοπές, ενώ προσπαθούν να κρατήσουν με το μέρος τους ένα άλλο μεγάλο θηρίο (αγορές ομολόγων).

Η μεγάλη ελπίδα για τους ευρωπαίους φορείς χάραξης πολιτικής είναι για άνοδο μακροπρόθεσμα, ή «δυνητικό» ρυθμό οικονομικής ανάπτυξης, αλλά αυτό θα απαιτούσε μια ανάκαμψη στην παραγωγικότητα, η οποία ήταν αδύναμη εδώ και δεκαετίες.

Η δημοσιονομική αυστηροποίηση θα ήταν θυσία στο κτήνος…

Άλλες επιλογές για την εξισορρόπηση του προϋπολογισμού περιλαμβάνουν την επώδυνη δημοσιονομική σύσφιξη. Πράγματι, αξίζει να σημειωθεί ότι οι οικονομίες που ανέλαβαν τεράστια δημοσιονομική εξυγίανση τα χρόνια πριν από την πανδημία ήταν σε καλύτερη θέση για να αντιμετωπίσουν το περιβάλλον των υψηλότερων επιτοκίων και το QT.

Στην πραγματικότητα, μια τέτοια προσαρμογή θα ήταν πολιτικά δύσκολη, ιδιαίτερα δεδομένης της ανόδου των λαϊκιστικών πολιτικών κομμάτων σε ολόκληρη την Ευρώπη. Ένας τέτοιος δρόμος είναι πιθανό να ακολουθηθεί μόνο εάν οι κυβερνήσεις αναγκαστούν από ένα ακόμη «άπληστο θηρίο» – τις χρηματοπιστωτικές αγορές.

…ενώ η διόγκωση του χρέους μπορεί επίσης να είναι δελεαστική (χρησιμοποιείται ένα θηρίο για να σκοτώσετε ένα άλλο)

Μια δελεαστική διέξοδος από τα μεγάλα βάρη του χρέους θα ήταν να τα διογκώσει κανείς. Αυτό είναι πιο αποτελεσματικό εάν ο πληθωρισμός ήταν «απροσδόκητος». Ο μόνιμα υψηλός πληθωρισμός μπορεί να είναι μια λύση υπό την προϋπόθεση ότι δεν οδηγεί σε υψηλότερες δαπάνες, κάτι που συμβαίνει συχνά. Οι εκκλήσεις για αύξηση του στόχου για τον πληθωρισμό έχουν γίνει πιο δυνατές πρόσφατα, αν και αυτό μας φαίνεται απίθανο σύντομα.

Μια άλλη επιλογή θα ήταν να διατηρηθεί ο στόχος, αλλά να αποδεχτεί κανείς αθόρυβα ότι «τρία είναι τα νέα δύο». Αν και οι κεντρικοί τραπεζίτες δεν θα το παραδέχονταν ποτέ αυτό, ο πληθωρισμός που θα υπερβαίνει κατά μέσο όρο τον στόχο τα επόμενα χρόνια μπορεί να είναι χρήσιμος για τα δημόσια οικονομικά και προτιμότερος από το να κατηγορηθεί για μια βαθιά ύφεση.

Κρυφτείτε από τα θηρία και να ελπίζεται να μην ξυπνήσουν

Στην πραγματικότητα, οι ευρωπαίοι φορείς χάραξης πολιτικής είναι πιθανό να συνεχίσουν να προσπαθούν να μπερδέψουν, ίσως να αρκεστούν σε κάποιο συνδυασμό βελτίωσης της ανάπτυξης, δημοσιονομικής συγκράτησης και πληθωρισμού πάνω από τον στόχο, εκτιμά τέλος η HSBC.

Ωστόσο, το υψηλό χρέος κινδυνεύει να επιβαρύνει την ανάπτυξη και να περιορίσει το περιθώριο πολιτικής. Μετά από δύο χρόνια που η νομισματική πολιτική βρίσκεται στο επίκεντρο, η προσοχή μπορεί να στραφεί ξανά προς τις δημοσιονομικές προκλήσεις της Ευρώπης. Ακόμα κι αν ένα άπληστο θηρίο έχει εξημερωθεί, ένα άλλο υποβόσκει.