Y πάρχει ένα είδος δημοσιογραφικής επιμονής που δεν τροφοδοτείται από νέα στοιχεία αλλά από την άρνηση να δεχθεί τα υπάρχοντα. Η στήλη Alphaville επανέρχεται στη ΜΕΤΛΕΝ με τη συχνότητα που επανέρχεται κανείς σε μια θέση που έχει ήδη πάρει.

Αυτή τη φορά η αφετηρία είναι μια εταιρεία ειδικού σκοπού στο Μπάκιγχαμσιρ, ένα ηλιακό πάρκο 50 μεγαβάτ, και η υπόνοια ότι πίσω από ένα δάνειο 77,6 εκατομμυρίων λιρών κρύβεται ωραιοποίηση. Η εταιρεία απάντησε. Και η απάντησή της δεν είναι επικοινωνιακή, είναι χρηματοοικονομική. Αξίζει να αναλυθεί γραμμή προς γραμμή, γιατί αποκαλύπτει πόσο ασθενής είναι η κατασκευή που επιχειρήθηκε.

Η λάθος μονάδα μέτρησης

Ολόκληρη η επιχειρηματολογία της στήλης στηρίζεται σε μία σύγκριση. Μια SPV με λογιστική αξία περίπου 32 εκατομμύρια λίρες δανείστηκε 77,6 εκατομμύρια. Άρα, λέει η στήλη, δανείστηκε το υπερδιπλάσιο της αξίας της. Η σύγκριση είναι αριθμητικά σωστή και οικονομικά άκυρη.

Η χρηματοδότηση δεν αφορούσε ένα έργο. Αφορούσε χαρτοφυλάκιο έξι έργων συνολικής ισχύος 213 μεγαβάτ, με τη Whirlbush να λειτουργεί ως εκπρόσωπος δανειολήπτης. Στο project finance ο εκπρόσωπος δανειολήπτης είναι η εταιρεία που υπογράφει τη σύμβαση για λογαριασμό της περιμέτρου και διοχετεύει τα κεφάλαια στις υπόλοιπες.

Το ύψος της γραμμής δεν ορίζεται από τα πάγια του εκπροσώπου, ορίζεται από τον δανειστή με χρηματοοικονομικό μοντέλο πάνω στο συνολικό κατασκευαστικό κόστος και τις προεξοφλημένες ταμειακές ροές και των έξι έργων.

Ο παρονομαστής της σύγκρισης, λοιπόν, δεν είναι τα 32 εκατομμύρια ενός πάρκου. Είναι το κόστος ανάπτυξης 213 μεγαβάτ. Μόλις αποκατασταθεί ο σωστός παρονομαστής, το «υπερδιπλάσιο» εξαφανίζεται, και μαζί του η βάση ολόκληρου του ρεπορτάζ.

Η απαίτηση των 59 εκατομμυρίων δεν είναι μυστήριο, είναι λογιστική

Η στήλη ανέδειξε ως ύποπτο το γεγονός ότι η SPV εμφάνισε απαίτηση άνω των 59 εκατομμυρίων λιρών από άλλες εταιρείες του ομίλου, από σχεδόν μηδέν ένα έτος πριν. Αυτό δεν είναι εύρημα. Είναι η αναγκαία λογιστική συνέπεια της δομής που μόλις περιγράφηκε. Όταν ο εκπρόσωπος δανειολήπτης εκταμιεύει και προωθεί κεφάλαια στις εταιρείες των υπόλοιπων έργων, η προώθηση καταχωρείται ως ενδοομιλική απαίτηση. Αν δεν εμφανιζόταν, τότε θα υπήρχε πρόβλημα.

Η εταιρεία διευκρίνισε κάτι ακόμη σημαντικότερο. Τα κεφάλαια αντιστοιχούσαν σε κατασκευαστικά κόστη που είχαν ήδη πραγματοποιηθεί στα υπόλοιπα έργα του χαρτοφυλακίου. Δεν πρόκειται δηλαδή για αδρανή ρευστότητα που σταθμεύει σε αδρανείς εταιρείες, όπως υπονοήθηκε.

Πρόκειται για αναχρηματοδότηση δαπανών που είχαν γίνει με ίδια κεφάλαια του ομίλου, κλασική μετάβαση από equity bridge σε τραπεζική χρηματοδότηση μετά την ολοκλήρωση του due diligence του δανειστή. Η χρονική σύμπτωση με τον Δεκέμβριο εξηγείται από τον ίδιο μηχανισμό. Η τράπεζα εκταμιεύει όταν ολοκληρώσει τον έλεγχό της, όχι όταν βολεύει τον ισολογισμό.

Η στεγανοποίηση δεν παραβιάστηκε, ορίστηκε σωστά

Το ισχυρότερο επιχείρημα της στήλης ήταν εννοιολογικό. Βασική αρχή της SPV, είπε, είναι να στεγανοποιείται ολόκληρο το έργο μέσα στο όχημα. Μια λειτουργούσα SPV που μοιράζει δάνειο σε μη λειτουργούσες παραβιάζει την αρχή.

Η απάντηση της εταιρείας εδώ είναι καθοριστική. Το πακέτο εξασφαλίσεων εκτείνεται και στις έξι εταιρείες. Η αποπληρωμή σχεδιάστηκε από τις εισροές και των έξι. Η στεγανοποίηση, επομένως, δεν καταργήθηκε, ορίστηκε στην περίμετρο του χαρτοφυλακίου. Αυτό ακριβώς είναι το σύνθετο ομολογιακό βάρος, το composite debenture, που η ίδια η στήλη παραδέχεται ότι είναι συνηθισμένο στη βρετανική αγορά.

Δεν μπορεί κανείς να αποδέχεται τη νομική μορφή και να αμφισβητεί την οικονομική της ουσία. Το ένα συνεπάγεται το άλλο. Ο δανειστής που δέχθηκε εξασφαλίσεις σε έξι εταιρείες και αποπληρωμή από έξι πηγές ροών, γνώριζε ακριβώς τι χρηματοδοτούσε. Και ο δανειστής είναι ο μόνος που είχε πραγματικό κίνδυνο στη συναλλαγή.

Η αγορά έκανε τον έλεγχο που η στήλη ζητά

Υπάρχει ένα στοιχείο που η στήλη αναφέρει αλλά δεν αξιολογεί. Στις 4 Φεβρουαρίου η ΜΕΤΛΕΝ συμφώνησε την πώληση του πακέτου βρετανικών ηλιακών έργων στη Schroders Greencoat. Η συναλλαγή ολοκληρώθηκε στις 26 Μαΐου και το δάνειο εξοφλήθηκε στις 3 Ιουνίου.

Σκεφθείτε τι σημαίνει αυτό. Ένας από τους μεγαλύτερους θεσμικούς επενδυτές υποδομών ΑΠΕ στην Ευρώπη έκανε πλήρη νομικό, τεχνικό και χρηματοοικονομικό έλεγχο στις συγκεκριμένες εταιρείες, στη συγκεκριμένη δανειακή σύμβαση, στις συγκεκριμένες ενδοομιλικές απαιτήσεις, και αγόρασε.

Η τράπεζα εξοφλήθηκε στο ακέραιο. Αν η δομή ήταν τόσο «περίεργη» όσο υποστηρίζεται, ο αγοραστής θα το είχε εντοπίσει, θα το είχε τιμολογήσει ή θα είχε αποχωρήσει. Αντ’ αυτού έκλεισε. Η στήλη ζητά διαφάνεια από τον μέτοχο. Η συναλλαγή την παρείχε από τον πιο απαιτητικό αντισυμβαλλόμενο που υπάρχει.

Metlen: Καθαρά κέρδη €313 εκατ. το α’ εξάμηνο – Ιστορικά υψηλά EBITDA στα €550 εκατ.

Η ωραιοποίηση που ακυρώνεται από τον ίδιο τον κατήγορο

Η πιο αποκαλυπτική στιγμή του ρεπορτάζ είναι όταν η στήλη διατυπώνει την υπόνοια του window dressing και, στην αμέσως επόμενη παράγραφο, εξηγεί γιατί δεν στέκει. Οι εταιρείες ενοποιούνται πλήρως. Τα μετρητά τους και ο δανεισμός τους εμφανίζονται στις δύο όψεις του ίδιου ενοποιημένου ισολογισμού. Το αποτέλεσμα είναι ουδέτερο. Η ωραιοποίηση, γράφει η ίδια η στήλη, «θα ήταν άσκοπη».

Τότε γιατί διατυπώθηκε; Γιατί ο τίτλος, η φωτογραφία με τα πρόβατα και η φράση ότι τα πράγματα έγιναν «λίγο περίεργα» λειτουργούν ανεξάρτητα από τη διάψευση που ακολουθεί. Η εταιρεία το απάντησε ευθέως. Η διαδικασία χρηματοδότησης ξεκίνησε μήνες νωρίτερα, ολοκληρώθηκε μετά τον συνήθη κύκλο ελέγχου, εγκρίσεων και τεκμηρίωσης, είχε σαφή εμπορικό σκοπό και δεν υπαγορεύτηκε από λογιστικές σκοπιμότητες. Δεν υπάρχει αντίλογος σε αυτό, γιατί δεν υπάρχει μηχανισμός με τον οποίο θα μπορούσε να ωφεληθεί ο ενοποιημένος ισολογισμός.

Ο δείκτης μόχλευσης και η συμμετρία των προσαρμογών

Η δεύτερη γραμμή επίθεσης ήταν ότι η ΜΕΤΛΕΝ δίνει μόνο έναν δείκτη προσαρμοσμένου καθαρού δανεισμού προς προσαρμοσμένα EBITDA, χωρίς τα υποκείμενα μεγέθη. Σχόλιο αναγνώστη προχώρησε ένα βήμα παραπέρα, υποθέτοντας ότι το χρέος της Whirlbush εξαιρέθηκε από τον προσαρμοσμένο δανεισμό ενώ τα μετρητά του παρέμειναν στα διαθέσιμα.

Η απάντηση της εταιρείας κλείνει και τα δύο. Πρώτον, ο όμιλος δημοσιεύει τον καθαρό δανεισμό κατά IFRS, τον ελεγμένο αριθμό, και εξηγεί τη μεθοδολογία των εναλλακτικών δεικτών. Δεύτερον, και αυτό είναι το κρίσιμο, οι προσαρμογές είναι συμμετρικές.

Από τον προσαρμοσμένο καθαρό δανεισμό εξαιρούνται οι μη αναγωγικές χρηματοδοτήσεις μαζί με τα αντίστοιχα ταμειακά και δεσμευμένα διαθέσιμα. Από τα προσαρμοσμένα EBITDA εξαιρείται η κερδοφορία των ίδιων θυγατρικών. Η υπόθεση του αναγνώστη, ότι αφαιρείται το χρέος αλλά μένει το ταμείο, αντιβαίνει ρητά στη δημοσιευμένη μεθοδολογία. Δεν είναι ερώτημα, είναι εικασία που η εταιρεία έχει ήδη απαντήσει αρνητικά στην ίδια την περιγραφή του δείκτη.

Τρίτον, και εδώ βρίσκεται το επιχείρημα που η στήλη αποφεύγει. Η ίδια μεθοδολογία, με τους ίδιους ορισμούς, χρησιμοποιείται για τον έλεγχο συμμόρφωσης με τις χρηματοοικονομικές δεσμεύσεις των δανειακών συμβάσεων του ομίλου. Αυτό σημαίνει ότι ο δείκτης δεν είναι απλώς παρουσιαστική επιλογή.

Είναι συμβατικό μέγεθος που πιστοποιείται προς τους πιστωτές, υπόκειται σε έλεγχο και η παραβίασή του θα συνιστούσε γεγονός αθέτησης. Οι τράπεζες που έχουν εκταμιεύσει δισεκατομμύρια δεν δέχονται δείκτη που δεν μπορούν να αναπαραγάγουν. Αν ο δείκτης ικανοποιεί αυτούς που έχουν πραγματικό κεφάλαιο σε κίνδυνο, η απαίτηση για μία επιπλέον σελίδα ανάλυσης δεν είναι ζήτημα αξιοπιστίας. Είναι ζήτημα προτίμησης.

Το μέσο ημερήσιο ταμείο και η λογική του ομίλου

Το τρίτο αίτημα, ο μέσος ημερήσιος μικτός ταμειακός υπολογισμός, είναι ενδιαφέρον ακριβώς επειδή δεν αποτελεί γνωστοποίηση που απαιτείται από κανένα λογιστικό πρότυπο και δεν δημοσιεύεται από καμία εισηγμένη συγκρίσιμου μεγέθους. Η εταιρεία έχει ορίσει δημόσια τη ρευστότητα ως διαθέσιμα συν μη αναληφθείσες δεσμευμένες γραμμές, που είναι ο καθιερωμένος ορισμός.

Ο εκτελεστικός πρόεδρος εξήγησε ανοιχτά ότι τα κεφάλαια δεν παραμένουν στάσιμα όλη την περίοδο, καθώς συγκεντρώνονται σε κοινοπραξίες και εταιρείες ειδικού σκοπού και επιστρέφουν στη μητρική. Αυτή είναι η φυσιολογική λειτουργία ενός ομίλου με asset rotation, που αναπτύσσει, χρηματοδοτεί και πωλεί έργα.

Η χαμηλή απόδοση τόκων, που η στήλη παρουσιάζει ως ένδειξη, είναι στην πραγματικότητα η απόδειξη ότι η διοίκηση λέει αλήθεια. Αν το ταμείο ήταν μόνιμα στα 1,78 δισεκατομμύρια, η απόδοση θα ήταν υψηλότερη. Δεν είναι, γιατί τα κεφάλαια δουλεύουν.

Το επίπεδο της αντιπαράθεσης

Αξίζει να σημειωθεί και ο τρόπος. Η τελευταία σειρά ερωτήσεων εστάλη Κυριακή, σε διευθυντικό στέλεχος που βρισκόταν σε άδεια, χωρίς να δοθεί ούτε εικοσιτετράωρο για απάντηση. Η εταιρεία, αντί να το αφήσει ασχολίαστο, δημοσιοποίησε και τις ερωτήσεις και την πλήρη απάντηση που είχε ετοιμάσει. Αυτή δεν είναι η συμπεριφορά εταιρείας που κρύβει. Είναι η συμπεριφορά εταιρείας που θεωρεί ότι η αντιπαράθεση πάνω στα στοιχεία την ευνοεί.

Και η αγορά φαίνεται να συμφωνεί. Η μετοχή έχει ανακάμψει κατά 45% από τα ετήσια αποτελέσματα. Οι επενδυτές που διαβάζουν τα ίδια filings δεν είδαν αυτό που είδε η στήλη. Είδαν έναν όμιλο με τζίρο 7,1 δισεκατομμυρίων, με προσαρμοσμένο δείκτη μόχλευσης γύρω στο 3,1 έναντι ορίου 4, με ελεγμένο καθαρό δανεισμό κατά IFRS, με δομές χρηματοδότησης που περνούν τον έλεγχο τραπεζών και θεσμικών αγοραστών, και με διοίκηση που απαντά σε κάθε ερώτηση με αριθμούς.

Η Alphaville μπορεί να συνεχίσει να σκάβει στα φιλοβολταϊκά του Μπάκιγχαμσιρ. Όσο βαθύτερα σκάβει, τόσο περισσότερο αποδεικνύει ότι εκεί κάτω υπάρχει μόνο αυτό που δήλωσε η εταιρεία. Έξι έργα, ένα δάνειο, ένας δανειστής που εξοφλήθηκε, ένας αγοραστής που πλήρωσε, και μια μεθοδολογία που αντέχει.

Διαβάστε ακόμη: