Μπορεί το δημοσιονομικό κόστος της πανδημίας του κορωνοϊού να είναι μεγάλο με βάση τα μεγέθη της ελληνικής οικονομίας. Το ευτύχημα όμως είναι ότι το Ελληνικό Δημόσιο έχει τη δυνατότητα να δανείζεται με πρωτόγνωρα χαμηλό κόστος, καλύπτοντας με σχετική άνεση τις δημοσιονομικές ανάγκες που προκάλεσε η πανδημία. Αυτό απεδείχθη και πάλι, με την ιδιαιτέρως επιτυχημένη διπλή έξοδος της χώρας μας στις αγορές.

Του Σπύρου Σταθάκη

Η υψηλή προσφορά που εκδηλώθηκε για την ταυτόχρονη έκδοση δύο ομολόγων 5ετούς και 30ετούς διάρκειας μεταφράζεται σε μία ακόμη «ψήφο» εμπιστοσύνης στην ελληνική οικονομία από τις αγορές. Όπως υποστηρίζουν και στο ΥΠΟΙΚ, η διπλή αυτή έξοδος, από την οποία το Ελληνικό Δημόσιο άντλησε συνολικά 2,5 δισ. ευρώ, πραγματοποιήθηκε παρότι έχει καλυφθεί ο εφετινός στόχος του δανειακού προγράμματος.

Αυξημένη ζήτηση

Όμως, η αυξημένη ζήτηση για ελληνικούς ομολογιακούς τίτλους, και μάλιστα από μεγάλη μερίδα θεσμικών επενδυτών, έδωσε την ευκαιρία στη χώρα να βελτιώσει τη ρευστότητα της καμπύλης αποδόσεων σε ακόμη δύο σημεία, αντλώντας, παράλληλα, κεφάλαια με ιδιαίτερα ευνοϊκούς όρους.

Είναι εξάλλου ενδεικτικό το γεγονός, ότι η έκδοση του 5ετούς ομολόγου έγινε με σχεδόν μηδενικό επιτόκιο, που αποτελεί νέο ιστορικό χαμηλό -ανεξαρτήτως διάρκειας-, ενώ αυτή του 30ετούς ομολόγου έγινε με επιτόκιο χαμηλότερο από την προηγούμενη έκδοση, η οποία είχε πραγματοποιηθεί τον Μάρτιο του 2021.

Το ΥΠΟΙΚ σημειώνει ότι η Ελλάδα έχει αντλήσει συνολικά 30 δισ. ευρώ από τις αγορές την περίοδο 2019-2021, εκ των οποίων τα 23,5 δισ. ευρώ κατά τη διάρκεια της πανδημίας. «Έτσι, παρά τις αυξημένες δυσκολίες και την πρωτόγνωρη αβεβαιότητα -σε διεθνές επίπεδο- καταφέρνουμε να διατηρούμε τα ταμειακά διαθέσιμα της χώρας σε ασφαλές ύψος.

Το υπουργείο Οικονομικών και ο Οργανισμός Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους θα συνεχίσουμε την υλοποίηση μίας έξυπνης και διορατικής εκδοτικής στρατηγικής, με συνεπή παρουσία στις διεθνείς αγορές.

Σύμφωνα με τα στοιχεία του ΥΠΟΙΚ, το επιτόκιο του 5ετούς ομολόγου διαμορφώθηκε στο 0,02%, και του 30ετούς τίτλου στο 1,675%. Το σύνολο των προσφορών και για τις δύο εκδόσεις διαμορφώθηκε σε επίπεδα άνω των 18,9 δισ. ευρώ (9,3 δισ. για το 5ετές ομόλογο και 9,6 δισ. για το 30ετές).

Ενδεικτική του υψηλού βαθμού εμπιστοσύνης των αγορών σχετικά με την πορεία της ελληνικής οικονομίας είναι η σύνθεση επενδυτών που ανταποκρίθηκε στις δύο εκδόσεις.

Για το 5ετές ομόλογο το 82% αφορά επενδυτές από το εξωτερικό και το 18% από την Ελλάδα, ενώ το 81% είναι θεσμικά χαρτοφυλάκια. Για το 30ετές ομόλογο το 85% των επενδυτών προέρχεται από το εξωτερικό, το 15% από την Ελλάδα, ενώ το 88% είναι θεσμικοί.

Ο άνετος δανεισμός και η δύσκολη συγκυρία

Όπως επισημαίνουν και οικονομικοί αναλυτές, η ευχέρεια του Δημοσίου να δανείζεται από τις αγορές -παρόλο που τα ελληνικά ομόλογα δεν διαθέτουν από τους οίκους αξιολόγησης την αναγκαία προς επένδυση βαθμολογία- στηρίζεται τόσο στη βιωσιμότητα του Δημοσίου Χρέους, την οποία αναγνώρισε στην τελευταία του έκθεση το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, αλλά κυρίως στο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων της πανδημίας PEPP και τις επεκτάσεις του, που έχει υιοθετήσει η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα.

Ειδικότερα, τα έκτακτα μέτρα που εφάρμοσε η ΕΚΤ στην περίοδο της κρίσης συγκράτησαν τα επιτόκια των ομολόγων του ελληνικού Δημοσίου χαμηλά και μείωσαν σημαντικά τη μεταβλητότητά τους.

Οι παρεμβάσεις της ΕΚΤ εν μέσω της πανδημικής κρίσης, κυρίως μέσω του Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) και η αποδοχή των ομολόγων του ελληνικού Δημοσίου στο πρόγραμμα αυτό, διαμόρφωσε εκ νέου ευνοϊκές χρηματοδοτικές συνθήκες. Τα περιθώρια των επιτοκίων μειώθηκαν σημαντικά, με θετικό αντίκτυπο στην ελληνική χρηματοπιστωτική αγορά και το τραπεζικό σύστημα.

Χάρη στο πρόγραμμα αυτό η ΕΚΤ μέχρι το τέλος Ιουλίου είχε αγοράσει ομόλογα του Ελληνικού Δημόσιου ονομαστικής αξίας 29,4 δισ. ευρώ. Το πρόγραμμα αυτό ολοκληρώνεται τον Μάρτιο του 2022 ωστόσο σε κάθε περίπτωση η ΕΚΤ θα διατηρήσει την αξία του χαρτοφυλακίου αυτού τουλάχιστον μέχρι το τέλος του έτους.

Πράγμα που σημαίνει ότι η ΕΚΤ για κάθε ομόλογο που λήγει και αποπληρώνεται, θα αγοράζει ένα ισόποσο από την ελληνική αγορά. Από την άλλη, δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι και η σύνθεση του δημοσίου χρέους της χώρας μας ευνοεί τη διατήρηση του κόστους δανεισμού σε χαμηλά επίπεδα.

Όπως έχουμε γράψει και παλαιότερα, η σύνθεση του ελληνικού δημόσιου χρέους μετά την αναδιάρθρωσή του, περιλαμβάνει χαμηλότοκα δάνεια πολύ μακράς διάρκειας που έχουν χορηγηθεί μέσω του GLF, EFSF και του ESM τα οποία αντιστοιχούν στο 72% του συνολικού δημοσίου χρέους.

Αν προστεθούν σε αυτό τα δάνεια του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου (2%), τα ποσά των ANFA’s και SMP (2%), καθώς και αυτά που έχουν ληφθεί από την Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων και μέσω του προγράμματος SURE για την αντιμετώπιση της πανδημικής κρίσης (3%), τότε το συνολικό ποσοστό του ελληνικού δημοσίου χρέους που κατέχει ο επίσημος (official) τομέας ανέρχεται στο 79% του συνόλου.

Έτσι, το ποσοστό των τίτλων του Ελληνικού Δημοσίου που κατέχει ο ιδιωτικός τομέας δεν ξεπερνά το 21% (ομόλογα 18% και έντοκα γραμμάτια 3%) επί του συνολικού δημοσίου χρέους. Το γεγονός αυτό μεταφράζεται σε πολύ χαμηλό κόστος εξυπηρέτησής του.

Ο συνδυασμός χαμηλών επιτοκίων που επικρατούν στην ευρωπαϊκή οικονομία και του σχετικά μικρού όγκου των διαπραγματεύσιμων τίτλων ελληνικού χρέους στις κεφαλαιαγορές (δεν ξεπερνά τα 65 δισ. ευρώ) έχει ως αποτέλεσμα τα περιθώρια αύξησης του κόστους εξυπηρέτησης του υφιστάμενου δανεισμού να περιορίζονται σημαντικά (το 97% του χρέους είναι με σταθερό επιτόκιο).

Η συγκυρία πάντως στην οποία επιχειρήθηκε η έξοδος του Δημοσίου στις αγορές δεν είναι ιδιαίτερα ευνοϊκή. Και αυτό γιατί η άνοδος του πληθωρισμού στην Ευρωζώνη έχει προκαλέσει ισχυρές πιέσεις στις τιμές των ομολόγων με ταυτόχρονη άνοδο των αποδόσεων τους.

Παράλληλα, η αυξημένη προσφορά νέων ομόλογων επηρεάζει αρνητικά την αγορά. Επίσης, μία ενδεχόμενη αύξηση των επιτοκίων, ενώ εξακολουθεί να είναι μια μακρινή προοπτική, θα αυξήσει το κόστος εξυπηρέτησης του δημόσιου χρέους, το οποίο διογκώθηκε σε αρκετές χώρες ως αποτέλεσμα των δημοσιονομικών μέτρων στήριξης.

Από αυτήν την άποψη, οι χώρες με υψηλό δημόσιο χρέος θα πρέπει να αξιοποιήσουν στο έπακρο το τρέχον περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων, με εκδόσεις χρέους μακράς διάρκειας και πράξεις κλειδώματος επιτοκίων.

Οι δημοσιονομικές προκλήσεις

Το τελευταίο έχει ιδιαίτερη σημασία για τη χώρα μας, όχι μόνο λόγω του υψηλού δημόσιου χρέους, αλλά και της αντιμετώπισης των δημοσιονομικών ανισορροπιών που προκάλεσε η πανδημία του κορωνοϊού, με τρόπο όμως που δεν θα θέσει εμπόδια στην ανάκαμψη της οικονομίας από την κρίση.

Υπενθυμίζεται ότι, σύμφωνα με το ΜΠΔΣ 2022-2025, πρωτογενές έλλειμμα αναμένεται να περιοριστεί από τα υψηλά επίπεδα του 2020 (6,7% του ΑΕΠ) και του 2021 (7,1% του ΑΕΠ) σε μόλις 0,5% του ΑΕΠ το 2022 λόγω της σταδιακής απόσυρσης των μέτρων στήριξης που ελήφθησαν για την αντιμετώπιση των συνεπειών της πανδημίας.

Το 2023 η δημοσιονομική πολιτική προσαρμόζεται στοχεύοντας σε πρωτογενές πλεόνασμα ύψους 2% του ΑΕΠ, το οποίο αναμένεται να ανέλθει σε 2,8% του ΑΕΠ το 2024 και σε 3,7% του ΑΕΠ το 2025.

Βάσει αυτών η δημοσιονομική διαχείριση βρίσκεται σε συμφωνία με τους κανόνες που είχαν τεθεί στο πλαίσιο της ενισχυμένης εποπτείας για πρωτογενή δημοσιονομικά πλεονάσματα κατά μέσο όρο 2,2% του ΑΕΠ από το 2023 και εντεύθεν.

Σημειώνεται πως τόσο τα έσοδα όσο και οι δαπάνες αναμένεται να αυξηθούν λιγότερο σε σχέση με το ονομαστικό ΑΕΠ, με αποτέλεσμα τα έσοδα ως ποσοστό του ΑΕΠ να περιοριστούν σε 44,9% το 2025 έναντι 46,5% το 2019 και οι δαπάνες σε 43,4% το 2025 έναντι 45,3% το 2019.

Σε αυτό το σημείο πρέπει να επισημανθεί ότι οι ειδικές ανά χώρα συστάσεις που πρότεινε η Ευρωπαϊκή Επιτροπή στο πλαίσιο της Εαρινής Δέσμης του Ευρωπαϊκού Εξαμήνου 2021 προβλέπουν ότι η γενική ρήτρα διαφυγής του ΣΣΑ θα παραμείνει ενεργοποιημένη το 2022, ενώ οι δημοσιονομικές πολιτικές των κρατών-μελών θα πρέπει να είναι ποιοτικές και να καταστούν περισσότερο διαφοροποιημένες.

Η γενική ρήτρα διαφυγής του ΣΣΑ θα συνεχίσει να εφαρμόζεται το 2022 και αναμένεται να απενεργοποιηθεί από το 2023.

Στις χώρες με χαμηλά επίπεδα χρέους συνιστάται να εφαρμόσουν δημοσιονομικές πολιτικές με (επακριβώς ποσοτικοποιημένη) υποστηρικτική κατεύθυνση, συμπεριλαμβανομένης της ώθησης που παρέχει το Ταμείο Ανάκαμψης, ενώ οι χώρες με υψηλά επίπεδα χρέους προτείνεται να χρησιμοποιήσουν τον μηχανισμό αυτό για τη χρηματοδότηση πρόσθετων επενδύσεων για τη στήριξη της ανάκαμψης, ασκώντας παράλληλα συνετή δημοσιονομική πολιτική. Η τελευταία αυτή σύσταση ισχύει για το Βέλγιο, τη Γαλλία, την Ελλάδα, την Ισπανία, την Ιταλία και την Πορτογαλία.

Οι εθνικά χρηματοδοτούμενες επενδύσεις

Συνιστάται επίσης σε όλα τα κράτη-μέλη να διατηρήσουν τις εθνικά χρηματοδοτούμενες επενδύσεις, ενώ “ταυτόχρονα η αύξηση των εθνικά χρηματοδοτούμενων τρεχουσών δαπανών θα πρέπει να διατηρηθεί υπό έλεγχο, και να περιοριστεί για τα κράτη-μέλη με υψηλό χρέος”.

Στο πλαίσιο σύστασης που δίνει έμφαση στη σημασία της ποιότητας των δημοσιονομικών μέτρων για τη διασφάλιση βιώσιμης ανάκαμψης χωρίς αποκλεισμούς, προκρίνεται επίσης η ενίσχυση των επενδύσεων, ιδίως στην πράσινη και την ψηφιακή μετάβαση, με σκοπό την τόνωση της δυνητικής ανάπτυξης.

Η μεγάλη “μάχη” για την αλλαγή των ευρωπαϊκών δημοσιονομικών κανόνων

Από το 2023, λοιπόν, οι δημοσιονομικοί κανόνες επανέρχονται, σε συνάρτηση με τις προσδοκίες για αναθεώρηση τους, προς την κατεύθυνση της μεγαλύτερης ευελιξίας. Στο πλαίσιο αυτό, το Γραφείο Προϋπολογισμού του Κράτους της Βουλής, κατέθεσε μετά από αίτημα του ΥΠΟΙΚ τις προτάσεις του για τις αλλαγές στο ευρωπαϊκό δημοσιονομικό πλαίσιο.

Άλλωστε, η προσωρινή αναστολή των δημοσιονομικών κανόνων και η αμοιβαιοποίηση χρέους στο πλαίσιο του Ταμείου Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας έχουν εντείνει τη συζήτηση για την αναθεώρησή τους.

Η βασική διαπίστωση είναι πως οι υπάρχοντες κανόνες είναι μάλλον απίθανο να επανέλθουν ως είχαν. Ενδεχόμενη προσπάθεια επιστροφής στις προηγούμενες δημοσιονομικές συνθήκες θα απαιτούσε ιδιαίτερα αυστηρές περιοριστικές πολιτικές σε πολλές χώρες.

Εξάλλου, υπήρχαν προβλήματα τόσο στο σχεδιασμό όσο και στην εφαρμογή του Δημοσιονομικού πλαισίου. Η αποτελεσματικότητά του περιορίζεται σε ομαλές οικονομικές συνθήκες, ενώ σε συνθήκες κρίσης αναιρείται ή παραβιάζεται εκ των πραγμάτων.

Η συμμόρφωση με τους κανόνες

Κρίνοντας εκ του αποτελέσματος, οι χώρες με υψηλά ποσοστά χρέους δεν κατάφεραν να τα μειώσουν χάρη στη συμμόρφωση με τους κανόνες αλλά χάρη στις ευνοϊκές οικονομικές συνθήκες χαμηλών επιτοκίων και υψηλών ρυθμών μεγέθυνσης.

Τέλος, η τροποποίηση των κανόνων και η χρήση διαρθρωτικών μεγεθών (δηλαδή ανεξάρτητων από τη φάση του οικονομικού κύκλου) δεν κατάφερε να περιορίσει την κυκλικότητα στην άσκηση της δημοσιονομικής πολιτικής και να διασφαλίσει την κοινώς αποδεκτή αντικυκλική πρακτική της δημιουργίας δημοσιονομικών περιθωρίων (fiscal buffers) στις περιόδους ανάπτυξης ώστε να χρηματοδοτήσουν την επεκτατική πολιτική σε περιόδους ύφεσης.

Το Γραφείο Προϋπολογισμού του Κράτους στη Βουλή καταθέτει τις παρακάτω προτάσεις για την αναθεώρηση του Δημοσιονομικού πλαισίου της Ευρωπαϊκής Ένωσης:

Το κριτήριο του χρέους στο 60% του ΑΕΠ ως τιμή αναφοράς (anchor) για όλα ανεξαιρέτως τα κράτη μέλη είναι ιδιαίτερα περιοριστικό και πρακτικά ανεφάρμοστο. Tο 2020 το συνολικό δημόσιο χρέος της Ευρωζώνης έφτασε στο 98% του ΑΕΠ (από 84% το 2019). Σε κάποια κράτη-μέλη (Πορτογαλία, Ιταλία) το χρέος είναι υπερδιπλάσιο της τιμής αναφοράς (133,6% και 155,8% αντίστοιχα) ενώ στην Ελλάδα είναι υπερτριπλάσιο (205,6%).

Θα πρέπει να καθοριστούν ρεαλιστικοί στόχοι για το ύψος του δημόσιου χρέους, διαφορετικοί για κάθε κράτος-μέλος, που θα λαμβάνουν υπόψη το αρχικό του ύψος, τις ακαθάριστες χρηματοδοτικές ανάγκες, τις ευρύτερες οικονομικές συνθήκες (ονομαστική μεγέθυνση και επιτόκια δανεισμού) και τις δημοσιονομικές δυνατότητες προσαρμογής.

Το κριτήριο του χρέους θα πρέπει να χαρακτηρίζεται από σημαντικό βαθμό ευελιξίας, ώστε να είναι συμβατό με τις ποικίλες εθνικές ιδιαιτερότητες και να αποφεύγονται διαταραχές στη συνοχή της Ευρωζώνης. Οι στόχοι αυτοί θα προτείνονται από το κάθε κράτος-μέλος, κατόπιν ανεξάρτητης αξιολόγησης και θα εγκρίνονται από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, δεσμεύοντας τη χώρα να συγκλίνει σε αυτό το επίπεδο σε ορίζοντα 5-10 ετών.

Ο μεσοπρόθεσμος δημοσιονομικός στόχος (Medium Term Objective) είναι κριτήριο συμμόρφωσης που θα μπορούσε να χρησιμοποιηθεί συμπληρωματικά. Υπολογίζεται ως το πρωτογενές αποτέλεσμα, αφού εξαιρεθούν τα εφάπαξ μέτρα, ως ποσοστό του δυνητικού ΑΕΠ.

Παρότι επιτυγχάνει την εξάλειψη της κυκλικότητας από τη μέτρηση του δημοσιονομικού αποτελέσματος και παρέχει ευελιξία για τη δημιουργία ελλειμμάτων σε συνθήκες ύφεσης, δεν είναι παρατηρήσιμο μέγεθος και ο υπολογισμός του προκύπτει από σχετικά περίπλοκη μεθοδολογία που το καθιστά δυσνόητο στους περισσότερους πολίτες.

Μπορεί να παραμείνει ως συμπληρωματικό στοιχείο, ενδεικτικό της δημοσιονομικής κατάστασης, χωρίς όμως να αποτελεί το βασικό κριτήριο συμμόρφωσης και επιβολής κυρώσεων όπως μέχρι σήμερα.

Ο ρυθμός αύξησης των καθαρών δημόσιων δαπανών (expenditure benchmark) μπορεί να αποτελέσει το βασικό εργαλείο μέτρησης της δημοσιονομικής προσπάθειας και σύγκλισης προς το επιθυμητό ύψος δημόσιου χρέους.

Το εν λόγω μέγεθος έχει οριστεί από το 2011 και υπολογίζεται από το σύνολο των δημόσιων δαπανών αφού αφαιρεθεί η εξυπηρέτηση χρέους και τα επιδόματα ανεργίας και αφού εξαιρεθούν οι (θετικές ή αρνητικές) μεταβολές των φορολογικών εσόδων που οφείλονται σε διακριτικές πολιτικές (δηλαδή αλλαγές συντελεστών).

Το συγκεκριμένο μέγεθος είναι σχετικά εύκολα αντιληπτό και ο ρυθμός μεταβολής του πρέπει να καθορίζεται με τρόπο που οδηγεί στη μείωση του δημόσιου χρέους στο επιθυμητό επίπεδο. Επιπρόσθετα, μπορεί να επιτηρείται με διαφάνεια από εθνικούς και ευρωπαϊκούς φορείς ώστε να μετριέται η επίδοση της χώρας.

Οι δημόσιες επενδύσεις

Ιδιαίτερη μεταχείριση απαιτείται για τις δημόσιες επενδύσεις, οι οποίες θα πρέπει να αυξηθούν σημαντικά προκειμένου να επιταχυνθεί η ανάκαμψη και να αντιμετωπιστούν οι προκλήσεις της κλιματικής αλλαγής.

Έχει διαπιστωθεί ότι σε πολλές περιπτώσεις δημοσιονομικής προσαρμογής οι δημόσιες επενδύσεις μειώνονταν δυσανάλογα, υπονομεύοντας τις μακροχρόνιες προοπτικές οικονομικής ανάπτυξης.

Ένα μέρος τους, σαφώς ορισμένο με αντικειμενικά κριτήρια, πρέπει να εξαιρεθεί από τον ορισμό των καθαρών δαπανών. Για να αποφευχθούν προβλήματα σχετικά με τον ορισμό των δημόσιων επενδύσεων και απόπειρες λογιστικής χειραγώγησης, θα πρέπει να υιοθετηθεί ένας αυστηρός κοινός «συμμετρικός» ορισμός που θα παρακολουθείται σε εθνικό και ευρωπαϊκό επίπεδο.

Ενδεικτικά, θα μπορούσαν να αφαιρούνται από τις καθαρές δαπάνες τόσο οι «πράσινες» δημόσιες επενδύσεις όσο και το κόστος μετάβασης σε καθαρές μορφές ενέργειας για κλάδους και περιοχές εξαιτίας της κλιματικής αλλαγής.

To Ταμείο Ανάκαμψης και Ανθεκτικότητας θα πρέπει να μετεξελιχθεί σε έναν μόνιμο μηχανισμό μακροοικονομικής σταθεροποίησης. Ο μηχανισμός αυτός θα πρέπει να υποστηρίζεται από ένα μεγάλο προϋπολογισμό σε επίπεδο ΕΕ, ο οποίος θα πρέπει να χρηματοδοτείται μέσω φορολογίας και θα πρέπει να έχει τη δυνατότητα δανεισμού από τις διεθνείς αγορές. Η κύρια στόχευσή του θα πρέπει να είναι στη χρηματοδότηση επενδύσεων και στην αντιμετώπιση μεγάλων, εξωγενών διαταραχών.