Οι διαφορετικές εκτιμήσεις της Eurobank Equities και της Citi για τη Jumbo δεν προκύπτουν από διαφωνία στα ιστορικά στοιχεία ή στα τρέχοντα μεγέθη της εταιρείας. Προκύπτουν κυρίως από το πώς «διαβάζει» κάθε πλευρά το μέλλον και ποιο βάρος δίνει στο παρελθόν σε σχέση με το μεταβαλλόμενο ανταγωνιστικό περιβάλλον.
Η Eurobank προσεγγίζει τη μετοχή με έντονα δομικό και ιστορικό τρόπο. Η βασική της θέση είναι ότι η Jumbo έχει επανειλημμένα βρεθεί αντιμέτωπη με αφηγήματα «απειλής του επιχειρηματικού μοντέλου» και κάθε φορά κατάφερε όχι απλώς να τα ξεπεράσει, αλλά να βελτιώσει την κερδοφορία της.
Από την είσοδο της Amazon πριν από μια δεκαετία έως την εκρηκτική άνοδο του ηλεκτρονικού εμπορίου, η εταιρεία διατήρησε και ενίσχυσε τα περιθώριά της, χτίζοντας ένα μοντέλο που βασίζεται σε κλίμακα, ιδιόκτητο δίκτυο, ισχυρή διαπραγματευτική δύναμη με προμηθευτές και ευέλικτο product mix. Για τη Eurobank, το κρίσιμο σημείο είναι ότι ένα σημαντικό μέρος της ανόδου του EBIT margin δεν είναι συγκυριακό, αλλά διαρθρωτικό.
Αυτό σημαίνει ότι ακόμα και αν υπάρξουν πιέσεις από ισοτιμίες, μεταφορικά ή επιλεκτικό ανταγωνισμό τιμών, αυτές θα λειτουργούν γύρω από μια σαφώς υψηλότερη «βάση» κερδοφορίας, χωρίς να την ακυρώνουν.
Στον αντίποδα, η Citi δεν αμφισβητεί τη μέχρι σήμερα επιτυχία της Jumbo, αλλά θεωρεί ότι το περιβάλλον αλλάζει πιο ουσιαστικά από ό,τι στο παρελθόν. Η ανάλυσή της είναι περισσότερο forward-looking και εστιάζει στο γεγονός ότι η εταιρεία ξεκινά από εξαιρετικά υψηλά περιθώρια, τα οποία αφήνουν περιορισμένο περιθώριο λάθους.
Η επιθετική επέκταση της Action σε αγορές όπου δραστηριοποιείται η Jumbo, σε συνδυασμό με την ενίσχυση των online παικτών όπως η Trendyol, εκτιμάται ότι θα αναγκάσει τη διοίκηση να δώσει μεγαλύτερη έμφαση στην τιμή για να προστατεύσει μερίδια αγοράς. Αυτό, σύμφωνα με τη Citi, δεν συνεπάγεται κατάρρευση του μοντέλου, αλλά σταδιακή διάβρωση της λειτουργικής μόχλευσης και χαμηλότερη αύξηση κερδών σε σχέση με ό,τι προεξοφλεί σήμερα η αγορά.
Ουσιαστικά, η Eurobank λέει ότι «η Jumbo έχει αποδείξει πως μπορεί», ενώ η Citi απαντά ότι «το σημείο εκκίνησης είναι πλέον τόσο υψηλό που το ρίσκο είναι ασύμμετρο». Η πρώτη δίνει μεγαλύτερο βάρος στη διοικητική ικανότητα και στη δομή του ομίλου, ενώ η δεύτερη στο μεταβαλλόμενο ανταγωνιστικό τοπίο και στη δυναμική των discount μοντέλων, τα οποία ιστορικά τείνουν να πιέζουν τα margins όταν ωριμάζουν οι αγορές.
Με βάση το σημερινό επενδυτικό κλίμα, η άποψη της Citi φαίνεται να «επικρατεί» βραχυπρόθεσμα. Οι αγορές είναι πιο ευαίσθητες στον ανταγωνισμό τιμών, στις μακροοικονομικές αβεβαιότητες και στην ιδέα ότι τα περιθώρια δεν μπορούν να παραμένουν για πάντα σε ιστορικά υψηλά επίπεδα. Αυτό εξηγεί και γιατί, παρά τα ισχυρά θεμελιώδη, η μετοχή αποτιμάται συντηρητικά.
Ωστόσο, σε μεσομακροπρόθεσμο ορίζοντα, η θέση της Eurobank δεν μπορεί να αγνοηθεί. Η Jumbo δεν μοιάζει με μια τυπική αλυσίδα λιανικής που ανταγωνίζεται αποκλειστικά στην τιμή. Αν ο ανταγωνισμός αποδειχθεί λιγότερο επιθετικός από ό,τι φοβάται η Citi ή αν η εταιρεία καταφέρει να τον απορροφήσει χωρίς γενικευμένο πόλεμο τιμών, τότε η σημερινή αποτίμηση μπορεί να αποδειχθεί υπερβολικά απαισιόδοξη.
Η πιο ρεαλιστική ανάγνωση βρίσκεται κάπου στη μέση. Το επιχειρηματικό μοντέλο της Jumbo δεν καταρρέει, αλλά μπαίνει σε φάση μεγαλύτερης ωριμότητας, με χαμηλότερους ρυθμούς βελτίωσης και αυξημένες πιέσεις. Το ερώτημα δεν είναι αν θα χαθούν τα υψηλά περιθώρια, αλλά πόσο από αυτά θα χρειαστεί να θυσιαστεί για να διατηρηθεί η ηγετική θέση. Εκεί ακριβώς θα κριθεί ποια από τις δύο εκτιμήσεις θα δικαιωθεί στην πράξη.
