Τα ελληνικά κρατικά ομόλογα συνεχίζουν να προσελκύουν αγοραστές σε μια περίοδο που η ευρωπαϊκή αγορά χρέους γίνεται όλο και πιο απαιτητική. Οι αποδόσεις παραμένουν σχετικά σταθερές, τα spreads κινούνται σε καλά επίπεδα και οι πρόσφατες εκδόσεις καλύφθηκαν χωρίς δυσκολία. Το ενδιαφέρον αυτό δεν είναι συγκυριακό, αλλά αυτό δεν σημαίνει ότι οι επενδυτές δεν διατηρούν τις επιφυλάξεις τους.
Το δεκαετές ελληνικό ομόλογο διαπραγματεύεται με spread λίγο πάνω από τις 60 μονάδες βάσης έναντι του γερμανικού τίτλου αναφοράς
Η ερώτηση που απασχολεί πλέον την αγορά δεν είναι αν οι επενδυτές τοποθετούνται στην Ελλάδα, αλλά τι ακριβώς αγοράζουν και με ποια λογική.
Το δεκαετές ελληνικό ομόλογο διαπραγματεύεται με spread λίγο πάνω από τις 60 μονάδες βάσης έναντι του γερμανικού τίτλου αναφοράς, επίπεδα που δύσκολα παραπέμπουν σε οικονομία που βρίσκεται υπό πίεση. Οι αποδόσεις κινούνται κοντα στο 3,4% – 3,5%, ακόμη και σε περιόδους όπου οι αποδόσεις των ομολόγων του πυρήνα της ευρωζώνης κινούνται ανοδικά.
Την ίδια στιγμή, οι πρόσφατες επανεκδόσεις τίτλων του Ελληνικού Δημοσίου καλύφθηκαν με άνεση. Στην επανέκδοση δεκαετούς ομολόγου, οι προσφορές ξεπέρασαν τα 900 εκατ. ευρώ για άντληση 250 εκατ. ευρώ, με λόγο κάλυψης σχεδόν 4 προς 1. Ακόμη και στη βραχυπρόθεσμη αγορά, οι δημοπρασίες εντόκων γραμματίων κινούνται με αποδόσεις κάτω από το 2%, δείχνοντας ότι η ζήτηση δεν περιορίζεται μόνο στη μακρά διάρκεια.
Το κρίσιμο στοιχείο είναι ότι αυτή η εικόνα καταγράφεται χωρίς την ενεργή στήριξη της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας. Οι επανεπενδύσεις ομολόγων μέσω του προγράμματος PEPP έχουν σταματήσει και η ποσοτική «σύσφιξη» βρίσκεται σε εξέλιξη. Παρ’ όλα αυτά, η αγορά απορροφά τους ελληνικούς τίτλους χωρίς εντάσεις, όχι επειδή η Ελλάδα θεωρείται άτρωτη, αλλά επειδή δεν βρίσκεται σήμερα στο επίκεντρο των ανησυχιών.
Οι οίκοι αξιολόγησης
Καθοριστικό ρόλο σε αυτή την εικόνα παίζουν και τα σήματα από τους διεθνείς οίκους αξιολόγησης. Ο Fitch, στην τελευταία της αναβάθμιση, έκανε λόγο για ισχυρή δημοσιονομική θέση και σταθερή πορεία μείωσης του λόγου χρέους προς ΑΕΠ, επισημαίνοντας ότι η Ελλάδα διαθέτει πλέον χαρακτηριστικά συμβατά με χώρα επενδυτικής βαθμίδας.
Αντίστοιχα, η Scope Ratings επιβεβαίωσε τη βαθμίδα BBB και αναβάθμισε τις προοπτικές της χώρας σε θετικές, αφήνοντας ανοικτό το ενδεχόμενο περαιτέρω βελτίωσης. Το κοινό σημείο αυτών των εκτιμήσεων δεν είναι η αισιοδοξία, αλλά η έμφαση στη δομή του ελληνικού χρέους με μέση διάρκεια που υπερβαίνει τα 18 έτη, χαμηλό μέσο κόστος εξυπηρέτησης και περιορισμένες ετήσιες χρηματοδοτικές ανάγκες.
Όπως επισημαίνει η Τράπεζα της Ελλάδος, όλες οι διεθνώς αναγνωρισμένες αξιολογήσεις της χώρας βρίσκονται πλέον σε επενδυτική βαθμίδα, ενώ η τιμολόγηση των ελληνικών τίτλων εμφανίζεται ευνοϊκότερη σε σύγκριση με άλλες χώρες της ίδιας πιστοληπτικής κατηγορίας.
Επιλογή σχετικής αξίας
Για τους επενδυτές η Ελλάδα δεν εξετάζεται ως αυτόνομη περίπτωση. Η σύγκριση με την υπόλοιπη ευρωζώνη είναι αναπόφευκτη. Η Ιταλία παραμένει επιβαρυμένη από υψηλό λόγο χρέους και πολιτικές αβεβαιότητες, που μεταφράζονται σε αυξημένη μεταβλητότητα στις αποδόσεις. Η Γαλλία αντιμετωπίζει επίμονα ελλείμματα και δυσκολία δημοσιονομικής προσαρμογής, γεγονός που αρχίζει να αποτυπώνεται και στο κόστος δανεισμού της.
Άλλες χώρες της περιφέρειας, όπως η Ισπανία και η Πορτογαλία, προσφέρουν χαμηλότερες αποδόσεις, χωρίς ωστόσο να διαφοροποιούνται σε σχέση με το πιστωτικό προφίλ. Μέσα σε αυτό το περιβάλλον, τα ελληνικά ομόλογα λειτουργούν για πολλούς διαχειριστές κεφαλαίων ως επιλογή σχετικής αξίας αφού προσφέρουν υψηλότερη απόδοση, χωρίς, τουλάχιστον προς το παρόν, να συνοδεύονται από αντίστοιχο ασφάλιστρο κινδύνου.
Ποιοι αγοράζουν
Ενδεικτικό της ποιότητας της ζήτησης είναι και το προφίλ των επενδυτών που τοποθετούνται στους ελληνικούς τίτλους. Σύμφωνα με τραπεζικές πηγές και τα στοιχεία από πρόσφατες εκδόσεις, σημαντικό μέρος των τοποθετήσεων προέρχεται από θεσμικούς επενδυτές μακράς διάρκειας, όπως είναι τα ασφαλιστικά ταμεία, διαχειριστές συνταξιοδοτικών κεφαλαίων και κεφάλαια σταθερού εισοδήματος και όχι από βραχυπρόθεσμα, κερδοσκοπικά χαρτοφυλάκια.
Η παρουσία αυτών των λεγόμενων επενδυτών «πραγματικού χρήματος» λειτουργεί σταθεροποιητικά για την αγορά, περιορίζοντας την πιθανότητα απότομων κινήσεων. Ταυτόχρονα, δείχνει ότι τα ελληνικά ομόλογα αντιμετωπίζονται ολοένα και περισσότερο ως επενδυτική κίνηση και όχι ως ευκαιριακή τοποθέτηση.
Παρά τη βελτιωμένη εικόνα, οι επιφυλάξεις παραμένουν. Από την επιστροφή της Ελλάδας στην επενδυτική βαθμίδα και μετά, η αγορά δεν έχει κληθεί να λειτουργήσει σε συνθήκες γενικευμένης ευρωπαϊκής κρίσης ή έντονου κινδύνου. Δεν έχει υπάρξει ένα σοβαρό επεισόδιο που να υποχρεώσει τους επενδυτές να επαναξιολογήσουν γρήγορα τις τοποθετήσεις τους.
Σε ένα τέτοιο σενάριο, η στήριξη δεν θα ήταν αυτόματη. Δεν θα υπήρχαν οι επανεπενδύσεις της ΕΚΤ να λειτουργούν ως δίχτυ ασφαλείας. Η άμυνα θα περνούσε από διαφορετικά εργαλεία τα οποία συνοδεύονται από προϋποθέσεις και πολιτικές αξιολογήσεις.
Εμπιστοσύνη με όρους
Η σημερινή ζήτηση για τα ελληνικά ομόλογα δεν βασίζεται σε προσδοκίες ταχείας ανάπτυξης ή σε κάποιο νέο αφήγημα «ελληνικής εξαίρεσης». Βασίζεται σε μια ψυχρή ανάγνωση της ευρωπαϊκής πραγματικότητας με τις περιορισμένες επιλογές, αυξημένη αβεβαιότητα και ανάγκη για απόδοση χωρίς υπερβολικό ρίσκο.
Οι επενδυτές τοποθετούνται γνωρίζοντας ότι το ελληνικό χρέος διαθέτει σήμερα προφίλ που πριν από μια δεκαετία δεν υπήρχε, με αποτέλεσμα να την κάνει και πάλι επενδυτική επιλογή.
