Η ΕΚΤ σε πρόσφατη ανάλυση προχώρησε σε μια αποτίμηση του αντίκτυπου της πανδημίας του κορωνοϊού στην ευρωστία του μη χρηματοπιστωτικού επιχειρηματικού τομέα της ζώνης του ευρώ. Αξιολόγησε επίσης κατά πόσον τα μέτρα στήριξης έχουν αμβλύνει τα προβλήματα χρηματοδότησης στις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις και έχουν συγκρατήσει τις ανοδικές πιέσεις στις ευπάθειές τους.

Ευρωπαϊκές επιχειρήσεις – Γράφει ο Σπύρος Σταθάκης

Η ανάλυση της ΕΚΤ βασίζεται στα στοιχεία των τριμηνιαίων τομεακών λογαριασμών για το σύνολο της ζώνης του ευρώ. Ως εκ τούτου, το πλαίσιο παρέχει μια συνολική εικόνα του μη χρηματοπιστωτικού επιχειρηματικού τομέα, χωρίς διάκριση μεταξύ επιμέρους χωρών, οικονομικών τομέων, κλάδων ή επιχειρήσεων. Η πανδημική κρίση απείλησε την κερδοφορία και τη λειτουργική αποτελεσματικότητα του μη χρηματοπιστωτικού επιχειρηματικού τομέα της ζώνης του ευρώ. H κερδοφορία και η λειτουργική αποτελεσματικότητα είναι απαραίτητες προϋποθέσεις για την ευρωστία μιας επιχείρησης.

Μολονότι οι ευρωπαϊκές επιχειρήσεις μπορούν να επιβιώσουν επί μακρόν χωρίς να είναι κερδοφόρες εάν οι πιστωτές και οι επενδυτές τους επιδείξουν καλή θέληση, για να επιβιώσουν σε βάθος χρόνου θα χρειαστεί τελικά να επιτύχουν κερδοφορία και να τη διατηρήσουν. Ο ρυθμός μεταβολής των κερδών – με βάση τους ρυθμούς μεταβολής του ακαθάριστου λειτουργικού πλεονάσματος και των ταμειακών ροών – είναι αρνητικός από την αρχή της πανδημίας. Το ακαθάριστο λειτουργικό πλεόνασμα μειώθηκε με ρυθμούς παρόμοιους με αυτούς που είχαν παρατηρηθεί κατά τη διάρκεια της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης, ενώ η μείωση των ταμειακών ροών ήταν σοβαρότερη από ό,τι εκείνη την περίοδο. Παρόμοια εικόνα προκύπτει από τους λόγους καθαρού λειτουργικού πλεονάσματος/προστιθέμενης αξίας, καθώς και ταμειακών ροών/προϊόντος.

Η ρευστότητα του τομέα των μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων ενισχύθηκε σημαντικά από τα μέτρα στήριξης. Καθώς η εσωτερική δημιουργία κεφαλαίων επιδεινώθηκε το 2020 σε σχέση με το 2019, οι μη χρηματοπιστωτικές ευρωπαϊκές επιχειρήσεις (ΜΧΕ) όχι μόνο άρχισαν να αποθησαυρίζουν μετρητά για λόγους πρόνοιας, αλλά έλαβαν και κρατική στήριξη ύψους περίπου 550 δισεκ. ευρώ. Χωρίς αυτά τα μέτρα, η αποταμίευση των επιχειρήσεων, αφαιρουμένης της απόσβεσης κεφαλαίου, θα ήταν εντόνως αρνητική το 2020.

Οι συνολικές πιστώσεις προς τις μη χρηματοπιστωτικές ευρωπαϊκές επιχειρήσεις, οι οποίες χρησιμοποιήθηκαν από τις επιχειρήσεις τόσο για την αποτροπή μιας κρίσης ρευστότητας όσο και για τον περαιτέρω αποθησαυρισμό μετρητών, αυξήθηκαν κατά περίπου 240 δισεκ. ευρώ περισσότερο το 2020 από ό,τι είχαν αυξηθεί το 2019, με την αύξηση αυτή να είναι ιδιαιτέρως έντονη το πρώτο εξάμηνο του 2020.

Η ενίσχυση από τα προγράμματα της ΕΚΤ

Σημαντικότατη θετική συμβολή στην πρόσβαση των επιχειρήσεων σε πιστώσεις και στις συνθήκες χρηματοδότησής τους είχαν οι νέες στοχευμένες πράξεις πιο μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης (TLTRO), το έκτακτο πρόγραμμα αγοράς στοιχείων ενεργητικού λόγω πανδημίας (pandemic emergency purchase programme – PEPP), οι κρατικές εγγυήσεις δανείων και τα εφαρμοσθέντα εποπτικά μέτρα.Τα ταμειακά διαθέσιμα των επιχειρήσεων ενισχύθηκαν σημαντικά, καθώς οι επιχειρήσεις αύξησαν δραματικά την προσφυγή τους σε δανειακή χρηματοδότηση για να αντισταθμίσουν τη μείωση των κερδών τους.

Για λόγους πρόνοιας συνδεόμενους με την προετοιμασία των επιχειρήσεων για πιθανές ελλείψεις μετρητών και την εκ των προτέρων κάλυψη των αναγκών τους σε κεφάλαια κίνησης, σημαντικό μέρος των αντληθέντων κεφαλαίων τοποθετήθηκε, όπως και σε προηγούμενες περιόδους κρίσης, σε καταθέσεις. Εκτός από τα μέτρα στήριξης, και οι προσπάθειες των ίδιων των επιχειρήσεων βελτίωσαν τις συνθήκες ρευστότητάς τους.

Σε περιόδους κρίσης, πρωταρχικό μέλημα της επιχείρησης είναι να μπορεί να καλύψει τις βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις της. Μια σημαντική διάσταση της ρευστότητας μιας επιχείρησης είναι το κατά πόσον δύναται να εκποιήσει σε σύντομο χρονικό διάστημα περιουσιακά στοιχεία προκειμένου να αντλήσει μετρητά, καθώς και να περιορίσει ταχύτατα όλες τις δαπάνες της. Σʼ αυτό το τελευταίο περιλαμβάνονται, στο μέτρο του δυνατού, και αναβολές και ακυρώσεις επενδυτικών έργων.

Συνολικά, τα ταμειακά διαθέσιμα των ΜΧΕ αυξήθηκαν κατά περίπου 400 δισεκ. ευρώ περισσότερο το 2020 από ό,τι είχαν αυξηθεί το 2019 –εν μέρει λόγω της υψηλότερης προσφυγής σε πιστώσεις – με την αύξηση αυτή να συγκεντρώνεται κυρίως στο β΄ τρίμηνο του 2020. Το καθαρό αποτέλεσμα της μείωσης των δαπανών και των επενδύσεων αντικατοπτρίζεται στην καθαρή δανειακή θέση (ή στο χρηματοδοτικό κενό) των ΜΧΕ. Καθώς η αποταμίευση αυξήθηκε και οι επενδύσεις μειώθηκαν σε σχέση με την ακαθάριστη προστιθέμενη αξία, ο καθαρός δανεισμός αυξήθηκε και μάλιστα έγινε θετικός το β΄ τρίμηνο του 2020.

Η ακύρωση επενδυτικών έργων μπορεί ωστόσο να αφήσει μονιμότερα σημάδια στην οικονομία, με αρνητικές συνέπειες για το μελλοντικό αναπτυξιακό δυναμικό. Τα ταμειακά διαθέσιμα των επιχειρήσεων επί του παρόντος βρίσκονται σε ασφαλή απόσταση πάνω από τα επίπεδα που απαιτούνται για την κάλυψη των δαπανών τους για τόκους. Ο δείκτης ταμειακής κάλυψης τόκων (cash coverage), δηλ. ο λόγος των ταμειακών διαθεσίμων και των καταθέσεων προς τις ακαθάριστες δαπάνες για τόκους, καταγράφει πολύ σημαντική αύξηση από το 2010 και εξής, ο ρυθμός της οποίας επιταχύνθηκε κατά τη διάρκεια της πανδημίας.

Τόσο η αύξηση των ταμειακών θέσεων όσο και η μείωση των ακαθάριστων δαπανών για τόκους έπαιξαν καθοριστικό ρόλο. Οι ακαθάριστες δαπάνες για τόκους συνέχισαν να μειώνονται στη διάρκεια της πανδημίας – παρά την έντονη αύξηση του χρέους – εν μέρει χάρη στις πρωτοβουλίες που ελήφθησαν για την αντιμετώπιση της κρίσης, όπως το PEPP, οι TLTRO, οι κρατικές εγγυήσεις δανείων και τα εφαρμοσθέντα εποπτικά μέτρα.

Η εξέλιξη του χρέους των επιχειρήσεων

Η μείωση του λόγου ακαθάριστου χρέους των ΜΧΕ της ζώνης του ευρώ, η οποία είχε ξεκινήσει το 2015, έχει αντιστραφεί πλήρως αφότου ξέσπασε η πανδημία. Ο λόγος του ενοποιημένου ακαθάριστου χρέους προς την ακαθάριστη προστιθέμενη αξία των επιχειρήσεων έχει αυξηθεί κατά 18,9 ποσοστιαίες μονάδες από το τέλος του 2019, φθάνοντας στο 167,0% το α΄ τρίμηνο του 2021, δηλ. μόλις 1,1 ποσοστιαία μονάδα κάτω από το πρωτοφανές υψηλό επίπεδο όπου είχε διαμορφωθεί στις αρχές του 2015.

Το 57% της αύξησης του λόγου του ακαθάριστου χρέους από το τέλος του 2019 εξηγείται από τη σημαντική μείωση της οικονομικής δραστηριότητας και του κύκλου εργασιών (επίδραση παρονομαστή), ενώ το υπόλοιπο αποδίδεται στη μεγαλύτερη προσφυγή σε δανειακή χρηματοδότηση. Αυτό συνεπάγεται ότι μόνο ένα μέρος της αύξησης του λόγου του χρέους αναμένεται να αντιστραφεί παθητικά τα επόμενα έτη εφόσον η οικονομία επανέλθει σε πιο φυσιολογική αναπτυξιακή τροχιά. Ωστόσο, καθώς η κατάσταση θα επανέρχεται στην κανονικότητα, η πτώση των ταμειακών διαθεσίμων θα μπορούσε να στηρίξει τη μείωση του ακαθάριστου χρέους, όπως συνάγεται από τις εξελίξεις του καθαρού χρέους.

Λόγω του μεγάλου ύψους των άμεσα ρευστοποιήσιμων στοιχείων ενεργητικού που έχουν συσσωρεύσει οι ευρωπαϊκές επιχειρήσεις, ο λόγος καθαρού χρέους τους έχει αυξηθεί πολύ λιγότερο από ό,τι του ακαθάριστου. Το καθαρό χρέος επί του παρόντος βρίσκεται κάτω από τα επίπεδα όπου είχε διαμορφωθεί στο τέλος του 2019. Τα ταμειακά διαθέσιμα μπορούν να λειτουργήσουν ως αντίβαρο του υψηλού χρέους των επιχειρήσεων, υπό την προϋπόθεση ότι οι ευρωπαϊκές επιχειρήσεις με υψηλό χρέος διαθέτουν αυτό το υψηλό επίπεδο ρευστότητας. Στην κορύφωση της πανδημίας οι μεγάλες ευρωπαϊκές επιχειρήσεις αύξησαν τα ταμειακά τους διαθέσιμα ταυτόχρονα με τις δανειακές τους υποχρεώσεις.

Ωστόσο, για μικρότερου μεγέθους (εισηγμένες στο χρηματιστήριο) ευρωπαϊκές επιχειρήσεις, η συσσώρευση ταμειακών διαθεσίμων δεν αποδείχθηκε εξίσου αποτελεσματική στην άμβλυνση της αύξησης της δανειακής τους επιβάρυνσης. Η συσχέτιση της αύξησης των ταμειακών διαθεσίμων με την αύξηση του χρέους άρχισε να ομαλοποιείται μετά την κορύφωση της πανδημίας.

Οι μακροπρόθεσμες επιπτώσεις της πανδημίας στις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις

Σύμφωνα με την ανάλυση της ΕΚΤ, είναι πιθανόν ο αντίκτυπος της πανδημίας στις ευπάθειες των ΜΧΕ να αποδειχθεί μακροχρόνιος λόγω των σημαντικών διαφοροποιήσεων που παρουσιάζουν τα ρευστά διαθέσιμα από επιχείρηση σε επιχείρηση. Οι ευπάθειες των επιχειρήσεων – όπως μετρούνται από τον σύνθετο δείκτη ευπάθειας –αυξήθηκαν απότομα μετά την πανδημία και υπερέβησαν τα επίπεδα που είχαν παρατηρηθεί μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση. Η αύξησή τους αντανακλούσε κυρίως τις μειούμενες πωλήσεις, την πτώση της κερδοφορίας και την αύξηση της μόχλευσης και της δανειακής επιβάρυνσης των ΜΧΕ.

Ωστόσο, από τα μέσα του 2020 η βελτίωση της οικονομικής δραστηριότητας, καθώς και των αναμενόμενων επιχειρηματικών κερδών και των αντίστοιχων πραγματοποιήσεων, συνέβαλε ώστε ο δείκτης ευπάθειας να αρχίσει να υποχωρεί και να βελτιωθεί η κατάσταση όσον αφορά τη μόχλευση των επιχειρήσεων. Οι ευπάθειες στις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις στις αρχές του 2021 προσέγγιζαν τον ιστορικό μέσο όρο τους, καθώς και τα επίπεδα του τέλους του 2019, ενώ ο λόγος ακαθάριστου χρέους διατηρούνταν υψηλός και τα ταμειακά διαθέσιμα ήταν συγκεντρωμένα, όπως προαναφέρθηκε, κυρίως σε μεγάλες εισηγμένες επιχειρήσεις. Ωστόσο, οι ευπάθειες των μικρομεσαίων επιχειρήσεων παραμένουν σε υψηλά επίπεδα και συγκαλύπτουν σημαντική ανομοιογένεια μεταξύ των χωρών και των τομέων. Τα εκτεταμένα μέτρα νομισματικής, δημοσιονομικής και εποπτικής πολιτικής έχουν περιορίσει την αύξηση των ευπαθειών των επιχειρήσεων.

Τα μέτρα αυτά απέτρεψαν τους κινδύνους χρηματοδότησης και αναχρηματοδότησης παρέχοντας άμεση ενίσχυση σε ρευστότητα στις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις, βελτιώνοντας την πρόσβαση σε πιστώσεις, διατηρώντας το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους σε ιστορικώς χαμηλά επίπεδα και παρέχοντας τη δυνατότητα επιμήκυνσης της διάρκειας του χρέους. Επιπλέον, μια άσκηση για το τι θα μπορούσε να είχε συμβεί εάν δεν είχαν ληφθεί αυτά τα μέτρα δείχνει ότι ο δείκτης ευπάθειας θα είχε διαμορφωθεί πολύ υψηλότερα στα μέσα του 2020, ενώ στις αρχές του 2021 θα παρέμενε λίγο χαμηλότερος από ό,τι στη διάρκεια της ευρωπαϊκής κρίσης δημόσιου χρέους.

Οι πτωχεύσεις στις ευρωπαϊκές επιχειρήσεις μειώθηκαν το 2020, παρά την απότομη πτώση του επιπέδου της οικονομικής δραστηριότητας κατά τη διάρκεια της πανδημίας. Στο παρελθόν υπήρχε στενή συσχέτιση μεταξύ εταιρικών πτωχεύσεων και μεταβολής του πραγματικού ΑΕΠ. Ο δεσμός αυτός διερράγη απότομα στη διάρκεια της πανδημίας. Το χαμηλό κόστος δανειακής χρηματοδότησης, τα κρατικά μέτρα στήριξης, συμπεριλαμβανομένης της αναστολής πτωχευτικών διαδικασιών, και το κλείσιμο των δικαστηρίων βοήθησαν ώστε η χειροτέρευση της ευρωστίας των επιχειρήσεων να μην οδηγήσει σε ένα κύμα πτωχεύσεων κατά την κορύφωση της κρίσης.

Ωστόσο, δεν μπορεί να αποκλειστεί το ενδεχόμενο πολλές ευρωπαϊκές επιχειρήσεις, ιδίως εκείνες που δραστηριοποιούνται σε τομείς που επλήγησαν σφοδρότερα από την πανδημία, να αναγκαστούν εν τέλει να κηρύξουν πτώχευση, ιδίως εάν τα μέτρα στήριξης αρθούν πρόωρα ή εάν αυστηροποιηθούν σημαντικά οι όροι τραπεζικού δανεισμού.