Οι ευπάθειες των επιχειρήσεων αυξήθηκαν ιδιαίτερα έντονα σε όλο τον κόσμο με την εκδήλωση της πανδημίας COVID-19 και – παρά την ανάκαμψη που ακολούθησε – θα συνεχίσουν ενδεχομένως να αποτελούν πηγή ανησυχίας σε ορισμένα τμήματα της αγοράς.

Σύμφωνα με σχετική ανάλυση της ΕΚΤ, οι ευπάθειες αυξήθηκαν σημαντικά, με τις επιχειρήσεις σε ολόκληρο τον κόσμο να υφίστανται κύμα υποβαθμίσεων της πιστοληπτικής τους ικανότητας. Στη διάρκεια του 2021, η πιστοληπτική διαβάθμιση των επιχειρήσεων (όπως αξιολογείται από τους οίκους αξιολόγησης) ανέκαμψε κάπως, με τις αμερικανικές εταιρίες π.χ. να καταγράφουν περισσότερες αναβαθμίσεις από ό,τι υποβαθμίσεις.

Ωστόσο, οι αξιολογήσεις της πιστοληπτικής ικανότητας δεν έχουν ακόμη επανέλθει πλήρως στα προ πανδημίας επίπεδα, καθώς υπάρχει αβεβαιότητα σχετικά με τις πιο μακροπρόθεσμες προοπτικές σε ορισμένους τομείς – ιδίως σε εκείνους που επλήγησαν περισσότερο από την πανδημία. Επιπλέον, ενώ τα κέρδη ανά μετοχή αυξήθηκαν κατά μέσο όρο, η συνέχιση της πανδημίας επέδρασε αρνητικά, καθώς ορισμένες επιχειρήσεις καταγράφουν χαμηλότερα κέρδη, παρά τα κρατικά μέτρα στήριξης.

Οι αποτιμήσεις των εταιρικών ομολόγων προσεγγίζουν ιστορικώς υψηλά επίπεδα, παρά τις εμμένουσες ευπάθειες. Αυτό ισχύει ιδίως για τα τμήματα χαμηλότερης διαβάθμισης. Αφού κορυφώθηκαν τον Μάρτιο του 2020, οι αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων των ΗΠΑ υποχώρησαν σε ιστορικώς χαμηλά επίπεδα σε όλες τις πιστοληπτικές διαβαθμίσεις. Εν μέρει, οι χαμηλές αυτές αποδόσεις αντανακλούν το χαμηλό επίπεδο των επιτοκίων, καθώς οι κεντρικές τράπεζες μείωσαν τα επιτόκια πολιτικής τους και προέβησαν σε αγορές τίτλων προκειμένου να συμπιέσουν τις διαφορές μεταξύ των αποδόσεων των βραχυπρόθεσμων και των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολόγων.

Ωστόσο, οι αποτιμήσεις των εταιρικών ομολόγων είναι πολύ υψηλές και σε σχετικούς όρους, όπως μετρούνται συνήθως με βάση τη διαφορά αποδόσεων μεταξύ εταιρικών ομολόγων υψηλού και χαμηλού κινδύνου ή τη διαφορά μεταξύ των αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων και των επιτοκίων μηδενικού κινδύνου. Οι διαφορές αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων επανήλθαν στα προ πανδημίας επίπεδα και προσεγγίζουν τα ιστορικώς χαμηλά επίπεδα που κατέγραψαν πριν από την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση. Καθώς παρατηρείται περαιτέρω συμπίεση των διαφορών αποδόσεων στις περισσότερες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων τους τελευταίους μήνες, εντείνονται οι ανησυχίες σχετικά με πιθανή υπεραισιοδοξία σε ορισμένα τμήματα της αγοράς εταιρικών ομολόγων.

Οι διακυμάνσεις των αποδόσεων και η ανάληψη ρίσκου

Παρά την πρόσφατη ανάκαμψη των διαφορών αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων σε ορισμένες αγορές, οι έντονες μειώσεις που παρατηρήθηκαν συνολικά μετά την κορύφωση της πανδημικής κρίσης συνδέονται σε μεγάλο βαθμό με την ισχυρή διάθεση των επενδυτών για ανάληψη κινδύνων, σύμφωνα με την ανάλυση της ΕΚΤ. Με βάση τη βιβλιογραφία σχετικά με την τιμολόγηση των εταιρικών ομολόγων, οι εξελίξεις ως προς τις αποτιμήσεις των εταιρικών ομολόγων παγκοσμίως μπορούν να ερμηνευθούν με τη χρήση ενός υποδείγματος που περιλαμβάνει μια συνιστώσα πιστωτικού κινδύνου και παράγοντες που αποτυπώνουν τις ευρύτερες συνθήκες στην αγορά και τη ρευστότητα.

Ο πιστωτικός κίνδυνος μετρείται με τη χρήση του δείκτη συχνότητας αναμενόμενης αθέτησης (EDF) που καταρτίζεται από τον οίκο αξιολόγησης Moody’s. Με βάση τη θεωρία της τιμολόγησης δικαιωμάτων προαίρεσης, ο δείκτης αυτός υπολογίζει κατά πόσον μια επιχείρηση είναι πιθανό να αθετήσει τις υποχρεώσεις της (δηλ. να μην προβεί σε προγραμματισμένες πληρωμές κεφαλαίου ή τόκων) κατά τους επόμενους 12 μήνες. Ως εκ τούτου, αποτυπώνει την αξιολόγηση της πιστωτικής διαβάθμισης μιας επιχείρησης από την αγορά.

Το υπόδειγμα αποτυπώνει την αβεβαιότητα και την απροθυμία ανάληψης κινδύνων στην αγορά χρησιμοποιώντας τον δείκτη VIX, ο οποίος μετρά την αναμενόμενη μεταβλητότητα της χρηματιστηριακής αγοράς που προκύπτει από τις τιμές των δικαιωμάτων προαίρεσης (και χρησιμοποιείται συνήθως ως προσεγγιστική μεταβλητή για την αβεβαιότητα και την απροθυμία ανάληψης κινδύνων στις χρηματοπιστωτικές αγορές).

Το υπόδειγμα παρουσιάζει τις συνθήκες ρευστότητας χρησιμοποιώντας τη διαφορά μεταξύ των επιτοκίων της χρηματαγοράς, η οποία ορίζεται ως η διαφορά μεταξύ του διατραπεζικού επιτοκίου για τοποθετήσεις διάρκειας τριών μηνών και της απόδοσης των κρατικών ομολόγων διάρκειας τριών μηνών.

Οι εκτιμήσεις που προκύπτουν από το υπόδειγμα υποδηλώνουν ότι οι συνολικές μειώσεις που καταγράφουν οι διαφορές αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων παγκοσμίως μετά την κορύφωση της πανδημίας – παρά τις πρόσφατες αυξήσεις σε ορισμένα τμήματα της αγοράς – οφείλονται στην υποχώρηση της αβεβαιότητας στην αγορά, καθώς και στη σχετικά ευνοϊκή αξιολόγηση της αγοράς για τον κίνδυνο αθέτησης των επιχειρήσεων. Η συμβολή των καταλοίπων των υποδειγμάτων σε ορισμένες αγορές δείχνει ότι οι αποτιμήσεις ενδεχομένως είναι υπεραισιόδοξες και υποδηλώνει ότι οι επενδυτές παρουσιάζουν εξαιρετικά έντονη διάθεση ανάληψης κινδύνων.

Το κόστος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων

Ενδεχόμενες διαταραχές στο σύνολο της αγοράς που οδηγούν σε αποφυγή του κινδύνου θα μπορούσαν να αυξήσουν σημαντικά το κόστος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων και τις πιθανότητες αναμενόμενης αθέτησης, ιδίως για επιχειρήσεις με ασθενέστερους ισολογισμούς. Η ανατιμολόγηση των περιουσιακών στοιχείων ως αντίδραση στη μεταστροφή της διάθεσης για ανάληψη κινδύνων παγκοσμίως θα μπορούσε να επιδεινώσει τις χρηματοδοτικές ευπάθειες των επιχειρήσεων και να αυξήσει την πιθανότητα αθέτησης των υποχρεώσεών τους.

Αυτή η επίδραση θα μπορούσε να είναι ιδιαίτερα έντονη για επιχειρήσεις με ασθενή βασικά μεγέθη (π.χ. χαμηλές προοπτικές κερδοφορίας ή χαμηλά ποσοστά κάλυψης τόκων). Οι εκτιμήσεις που βασίζονται σε υποδείγματα και εξετάζουν την αντίδραση σε μια παγκόσμια διαταραχή που οδηγεί σε αποφυγή του κινδύνου μας επιτρέπουν να εκτιμήσουμε τον αντίκτυπο που θα μπορούσε να έχει η αντιστροφή του επενδυτικού κλίματος στις διαφορές αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων και στις πιθανότητες αθέτησης.

Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι οι διαφορές αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων είναι ιδιαίτερα ευπαθείς σε τέτοιες παγκόσμιες διαταραχές, ιδίως για τις ασθενέστερες επιχειρήσεις. Για τις επιχειρήσεις αυτές, η εκτιμώμενη αντίδραση όσον αφορά την αναπροσαρμογή των τιμών ανέρχεται σε περίπου 70 μονάδες βάσης τρεις εβδομάδες μετά τη διαταραχή, έναντι περίπου 40 μονάδων βάσης για τις ισχυρότερες επιχειρήσεις.

Επιπλέον, η αναμενόμενη πιθανότητα μιας επιχείρησης να αθετήσει τις υποχρεώσεις της κατά το επόμενο έτος αυξάνεται κατά 0,2 ποσοστιαίες μονάδες, ποσοστό που αποτελεί σημαντική αύξηση, δεδομένου ότι η αναμενόμενη συχνότητα αθέτησης μιας διάμεσης μη χρηματοπιστωτικής επιχείρησης των ΗΠΑ δεν υπερβαίνει συνήθως το 1%. Το μεγαλύτερο μέρος της ευπάθειας του κόστους χρηματοδότησης μπορεί να αποδοθεί στην αύξηση της απροθυμίας των επενδυτών να αναλάβουν κινδύνους, όπως υπολογίζεται κατά προσέγγιση από το υπερβάλλον ασφάλιστρο κινδύνου ομολόγων.

Συνολικά, η ανάλυση της ΕΚΤ αναδεικύει τον σημαντικό ρόλο που διαδραματίζει η διάθεση ανάληψης κινδύνων στις αποτιμήσεις εταιρικών ομολόγων, τόσο σε διεθνές επίπεδο όσο και στις επιμέρους επιχειρήσεις, σε μια από τις μεγαλύτερες αγορές εταιρικών ομολόγων. Από την ανάλυση βάσει υποδείγματος προκύπτει ότι, ενώ η έντονη μείωση που παρατηρήθηκε στις διαφορές αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων στις επιμέρους χώρες μετά την κορύφωση της πανδημίας του κορωνοϊού αντικατόπτριζε εν μέρει την εκτίμηση της αγοράς για βελτίωση της πιστοληπτικής ικανότητας των επιχειρήσεων, οφείλεται επίσης σε μεγάλο βαθμό στην ενίσχυση της διάθεσης των επενδυτών για ανάληψη κινδύνων.

Αυτό επιβεβαιώνεται από την ανάλυση των αποτιμήσεων σε επίπεδο ομολόγων στην αγορά εταιρικών ομολόγων των ΗΠΑ. Όσον αφορά τις μελλοντικές εξελίξεις, η ανάλυση στο παρόν πλαίσιο δείχνει επίσης ότι – δεδομένου ότι ορισμένες επιχειρήσεις έχουν σχετικά ασθενείς ισολογισμούς και υπάρχει πιθανότητα μεταβολής του επενδυτικού κλίματος – ενδεχόμενες διαταραχές στο σύνολο της αγοράς με συνακόλουθη αποφυγή του κινδύνου θα μπορούσαν εύλογα να οδηγήσουν σε σημαντική αύξηση του κόστους χρηματοδότησης των επιχειρήσεων και των πιθανοτήτων αναμενόμενης αθέτησης, ιδίως για τις πιο ασθενείς επιχειρήσεις.