Το σενάριο συνένωσης Intrum Hellas και Cepal ζεσταίνεται ξανά. Δημοσιεύματα της εβδομάδας μιλούν για συζητήσεις που έχουν προχωρήσει και για πιθανή οριστική συμφωνία μέχρι το τέλος του έτους. Αν γίνει, θα δημιουργήσει τον μεγαλύτερο διαχειριστή απαιτήσεων στη χώρα, με δάνεια υπό διαχείριση που ξεπερνούν τα 50 δισ. ευρώ.
Τα ρεπορτάζ όμως σταματούν στις πλατφόρμες. Δεν απαντούν στο ερώτημα που ενδιαφέρει περισσότερο τον επενδυτή. Τι γίνεται με τις ομολογίες ενδιάμεσης και χαμηλής εξοφλητικής προτεραιότητας, τα mezzanine και junior notes, των τιτλοποιήσεων του Ηρακλή. Και το ερώτημα δεν είναι ακαδημαϊκό. Χιλιάδες μικρομέτοχοι της Πειραιώς και της Alpha Bank κρατούν τέτοιες ομολογίες, γιατί τις πήραν δωρεάν όταν οι τράπεζες τις διένειμαν το 2021.
Ποιος κρατάει τι
Για να καταλάβουμε το διακύβευμα, πρέπει να θυμηθούμε πώς μοιράστηκαν οι τίτλοι.
Στην Πειραιώς, η Intrum AB αγόρασε το 30% των mezzanine και junior ομολογιών της τιτλοποίησης Phoenix (μεικτή λογιστική αξία περίπου 1,9 δισ.) και το 30% των mezzanine του Vega (περίπου 4,9 δισ.). Στο Sunrise I, με χαρτοφυλάκιο 7,2 δισ. και mezzanine/junior ονομαστικής αξίας 2,3 δισ., η Intrum πήρε το 49% και η Serengeti το 2%. Η τράπεζα κράτησε το 5% σε κάθε συναλλαγή. Το υπόλοιπο, δηλαδή 65% στα Phoenix και Vega και 44% στα Sunrise, διανεμήθηκε στους μετόχους της Πειραιώς μέσω των Phoenix Vega Mezz και Sunrise Mezz.
Στην Alpha Bank, η Davidson Kempner αγόρασε το 51% των mezzanine και junior του Galaxy (10,8 δισ.) και το 51% του Cosmos (3,4 δισ.). Η τράπεζα κράτησε το 5% και το υπόλοιπο 44% πήγε στους μετόχους μέσω της Galaxy Cosmos Mezz.
Οι senior ομολογίες, με την εγγύηση του Ελληνικού Δημοσίου, παρέμειναν στους ισολογισμούς των τραπεζών και δεν αγγίζονται από οποιοδήποτε deal.
Η ίδια εικόνα ισχύει και στις πλατφόρμες. Η Intrum κατέχει το 80% της Intrum Hellas και η Πειραιώς το 20%. Η Davidson Kempner κατέχει το 80% της Cepal και η Alpha το 20%. Δηλαδή οι δύο μεγάλοι κάτοχοι mezz είναι ταυτόχρονα οι δύο μεγάλοι μέτοχοι των servicers που διαχειρίζονται τα ίδια δάνεια. Αυτή η ταύτιση είναι που κάνει το deal σύνθετο.
Σενάριο πρώτο. Μόνο οι πλατφόρμες
Το απλούστερο σενάριο είναι η συμφωνία να αφορά αποκλειστικά τις εταιρείες διαχείρισης. Τα δάνεια δεν είναι στους ισολογισμούς των servicers. Βρίσκονται στα οχήματα ειδικού σκοπού των τιτλοποιήσεων. Μια συγχώνευση πλατφορμών μεταφέρει συμβάσεις διαχείρισης, τα SLAs, όχι απαιτήσεις. Τα mezz μένουν όπου είναι. Η Intrum AB συνεχίζει να κρατά τα ποσοστά της στα Phoenix, Vega και Sunrise, η Davidson Kempner τα δικά της στα Galaxy και Cosmos.
Για τον κάτοχο mezz αυτό το σενάριο είναι σχεδόν ουδέτερο βραχυπρόθεσμα. Το ερώτημα μετατίθεται στην ποιότητα της διαχείρισης. Ένας μεγαλύτερος servicer με ενιαία συστήματα και χαμηλότερο κόστος ανά φάκελο μπορεί θεωρητικά να βελτιώσει ανακτήσεις. Μπορεί όμως και να τις καθυστερήσει, αν η ενοποίηση δύο διαφορετικών πλατφορμών, δύο διαφορετικών κουλτούρων και δύο διαφορετικών business plans φρενάρει τη λειτουργία για ένα ή δύο χρόνια. Στα mezz, ο χρόνος είναι χρήμα. Κάθε τρίμηνο καθυστέρησης στις ανακτήσεις μειώνει την παρούσα αξία ό,τι απομένει για τους κατόχους.
Σενάριο δεύτερο. Τα mezz μπαίνουν στο πακέτο
Εδώ η ανάγνωση ξεκινά από τη Στοκχόλμη. Η Intrum AB βγήκε από μια βαθιά αναδιάρθρωση χρέους, προχώρησε σε αύξηση κεφαλαίου και πώληση χαρτοφυλακίου 2,4 δισ. σουηδικών κορωνών, και ο δείκτης μόχλευσής της υποχώρησε από 6,2x σε 4,3x. Ο δηλωμένος στόχος είναι το 3x. Ένας όμιλος που απομοχλεύει με τέτοια ένταση δεν έχει λόγο να κρατά μειοψηφικές θέσεις σε ελληνικά mezz, δηλαδή σε τίτλους χωρίς ρευστότητα, με αποτίμηση που εξαρτάται από ανακτήσεις σε βάθος δεκαετίας.
Είναι λοιπόν απολύτως λογικό η Intrum να επιδιώξει τα mezz της να μπουν στο πακέτο, είτε ως αντάλλαγμα προς την Davidson Kempner, είτε ως ξεχωριστή πώληση προς fund που θέλει να συγκεντρώσει έκθεση στις ελληνικές τιτλοποιήσεις. Η Davidson Kempner από την πλευρά της έχει ήδη το 51% στα Galaxy και Cosmos. Αν προσθέσει τα ποσοστά της Intrum στα Phoenix, Vega και Sunrise, γίνεται ο κυρίαρχος κάτοχος mezz και στις δύο τράπεζες.
Τι σημαίνει αυτό για τον μικρομέτοχο που κρατά Phoenix Vega Mezz ή Sunrise Mezz. Δύο πράγματα. Πρώτον, η τιμή στην οποία θα μεταβιβαστούν τα mezz της Intrum θα είναι το πρώτο δημόσιο σημείο αναφοράς για την αξία αυτών των τίτλων εδώ και χρόνια. Αν η Intrum πουλήσει με έκπτωση για να κλείσει γρήγορα, η αγορά θα διαβάσει την έκπτωση ως αποτίμηση και για τα υπόλοιπα mezz. Δεύτερον, ένας μοναδικός μεγάλος κάτοχος με πλειοψηφία και στα mezz και στην πλατφόρμα αποκτά έλεγχο στις αποφάσεις που καθορίζουν τη ροή πληρωμών, από την πολιτική ρευστοποιήσεων μέχρι το πότε και πώς θα γίνονται οι πωλήσεις υποχαρτοφυλακίων.
Σενάριο τρίτο. Η σύγκρουση συμφερόντων
Το τρίτο σενάριο είναι το πιο ενδιαφέρον και το λιγότερο συζητημένο. Έστω ότι το deal κλείνει σε επίπεδο πλατφορμών, αλλά τα mezz δεν ακολουθούν την ίδια αναλογία. Ο ενιαίος servicer θα διαχειρίζεται δάνεια όπου ο ένας μέτοχός του έχει mezz και ο άλλος δεν έχει. Σε κάθε απόφαση ρύθμισης, πλειστηριασμού ή πώλησης υποχαρτοφυλακίου, ο μέτοχος με mezz έχει οικονομικό κίνητρο διαφορετικό από τον μέτοχο χωρίς mezz. Και οι δύο έχουν κίνητρο διαφορετικό από τους κατόχους των senior, δηλαδή τις τράπεζες και τελικά το Δημόσιο ως εγγυητή.
Ο Ηρακλής έχει μηχανισμούς για αυτό. Οι συμβάσεις διαχείρισης προβλέπουν business plan ανά τιτλοποίηση, με αμοιβές servicer που αναβάλλονται ή περικόπτονται αν οι ανακτήσεις υστερούν του σχεδίου, και ρήτρες αντικατάστασης του διαχειριστή. Η Τράπεζα της Ελλάδος αδειοδοτεί και εποπτεύει τους servicers, και κάθε αλλαγή ελέγχου περνά από την έγκρισή της. Οι τράπεζες, με το 20% στις πλατφόρμες και τα δικαιώματά τους στα SLAs, έχουν δικό τους λόγο.
Το πρόβλημα είναι ότι όλοι αυτοί οι μηχανισμοί σχεδιάστηκαν για την περίπτωση που ο servicer υπολειτουργεί, όχι για την περίπτωση που ο servicer έχει διχασμένα κίνητρα μέσα στο ίδιο του το μετοχολόγιο. Θα χρειαστεί να λυθεί με νέες συμβατικές ρήτρες, με διαχωρισμό ομάδων διαχείρισης ανά τιτλοποίηση ή με τη ρητή συναίνεση των κατόχων senior. Και οι μικρομέτοχοι που κρατούν mezz δεν έχουν κάθισμα σε αυτό το τραπέζι. Θα μάθουν το αποτέλεσμα από την ανακοίνωση.
Τι πρέπει να παρακολουθεί ο επενδυτής
Τρία πράγματα, με τη σειρά που θα εμφανιστούν.
Το πρώτο είναι η δομή. Αν η ανακοίνωση μιλά μόνο για μετοχές Intrum Hellas και Cepal, είμαστε στο πρώτο σενάριο. Αν αναφέρει ομολογίες τιτλοποιήσεων, είμαστε στο δεύτερο και η τιμή είναι το κλειδί.
Το δεύτερο είναι ο τρόπος που θα ανακοινώσει η Πειραιώς και η Alpha τη συναίνεσή τους. Οι δύο τράπεζες είναι μέτοχοι μειοψηφίας στις πλατφόρμες, κάτοχοι του 100% των senior και κάτοχοι του 5% των mezz. Ό,τι διαπραγματευτούν για τον εαυτό τους θα ισχύει έμμεσα και για τους μικρομετόχους που κρατούν τα mezz οχήματα.
Το τρίτο είναι η στάση του Ηρακλή. Το Δημόσιο εγγυάται senior ομολογίες πολλών δισεκατομμυρίων. Αν το Υπουργείο Οικονομικών ή η ΤτΕ ζητήσουν πρόσθετους όρους για την έγκριση, αυτοί οι όροι θα διαμορφώσουν το πλαίσιο μέσα στο οποίο θα λειτουργήσει ο νέος mega servicer για τα επόμενα χρόνια.
Μέχρι τότε, το μόνο βέβαιο είναι ότι η Intrum Hellas παραμένει εξαιρετικά κερδοφόρα, με καθαρά κέρδη 60,6 εκατ. ευρώ σε τζίρο 172 εκατ., και ότι η μητρική της έχει κάθε λόγο να μονετάρει την ελληνική θέση της. Το deal δεν αλλάζει μόνο τον χάρτη των servicers. Αλλάζει και το ποιος ελέγχει τη ροή των χρημάτων προς τα mezz. Και αυτό ενδιαφέρει άμεσα κάθε μέτοχο Πειραιώς και Alpha που κράτησε τις ομολογίες του από το 2021.
