Το πρώτο εξάμηνο του 2025 έκλεισε για τις περισσότερες μη τραπεζικές εισηγμένες με μια λέξη-κλειδί, «ισορροπία». Όχι ενθουσιασμοί, όχι καταστροφές. Μια κανονικότητα που μοιάζει βαρετή στα πρωτοσέλιδα, αλλά είναι πολύ χρήσιμη στους επενδυτές, ξεχωρίζει πού αξίζει να μείνεις υπομονετικός και πού οι αποτιμήσεις έχουν προτρέξει. Τα στοιχεία είναι καθαρά, 143 εταιρίες δημοσίευσαν μεγέθη εξαμήνου· από αυτές, το 77% παρέμεινε κερδοφόρο, το 40% βελτίωσε την καθαρή κερδοφορία και ένα 8% γύρισε από ζημιές σε κέρδη. Μια αγορά που, παρά την κόπωση περιθωρίων, κρατά το «σώμα» της σε θέση άμυνας χωρίς να καταρρέει.

Στην κορυφή των αποτελεσμάτων, βλέπουμε το κλασικό μείγμα, αύξηση πωλήσεων, μικρή ενίσχυση λειτουργικών κερδών, οριακή υποχώρηση στη «γραμμή» των καθαρών κερδών. Ο κύκλος εργασιών ανέβηκε 3,9% στα 49,0 δισ. ευρώ, τα λειτουργικά κέρδη 1,7% στα 7,53 δισ., ενώ τα καθαρά κέρδη υποχώρησαν 0,7%. Το συμπέρασμα δεν είναι δύσκολο, ένα περιβάλλον κόστους που δεν είπε την τελευταία του λέξη «έφαγε» το όφελος από τα χαμηλότερα επιτόκια, τα οποία πράγματι περιόρισαν τα χρηματοοικονομικά έξοδα. Εδώ δεν μιλάμε για κρίση· μιλάμε για το τίμημα της μετάβασης από μια εποχή «εύκολης» επιτοκιακής βοήθειας σε μια περίοδο όπου τα κόστη προσωπικού, οι πρώτες ύλες και τα έξοδα διάθεσης κερδίζουν έδαφος.

Στα περιθώρια, η φθορά είναι μετρήσιμη. Το λειτουργικό περιθώριο συρρικνώθηκε κατά 34 μονάδες βάσης, ενώ το καθαρό περιθώριο έχασε 52 μονάδες βάσης. Πίσω από τους αριθμούς κρύβεται η πραγματικότητα των κλάδων που λειτουργούν με έντονη ένταση εργασίας, αλλά και των εταιριών που «γράφουν» ειδικά αποτελέσματα, εξαγωγείς με έκθεση σε ισοτιμίες, ομίλοι που επανεκτιμούν ακίνητα, περιπτώσεις διαγραφών χρέους. Αν κάτι αξίζει να κρατήσουμε, είναι ότι τα «έκτακτα» επηρεάζουν δυσανάλογα τη «κάτω γραμμή», γι’ αυτό και οι συγκρίσεις με πέρυσι πρέπει να γίνονται με ψυχρό βλέμμα.

Η στατιστική των «αλλαγών στρατοπέδου» φωτίζει καλύτερα τη διάχυση της τάσης. Δέκα εταιρίες γύρισαν από ζημίες σε κέρδη (ενδεικτικά, Lamda Development, Μπήτρος, Alter Ego Media, Q&R, Ελαστρον, Δομική Κρήτης, Βιοτέρ, Doppler, AVE, Galaxy Mezz και R-Energy), ενώ δεκατρείς πέρασαν από κέρδη σε ζημίες — συχνά με το ελαφρυντικό των έκτακτων αρνητικών εγγραφών (π.χ. ισοτιμίες, απομειώσεις, επανεκτιμήσεις). Το μήνυμα δεν είναι «πανικός»· είναι ότι η διαβάθμιση ποιότητας μεγεθών έγινε πιο αυστηρή. Η αγορά επιβραβεύει όσους κρατούν ρυθμό σε πωλήσεις-EBITDA, και τιμωρεί γρήγορα εκεί που η ορατότητα χάνεται.

Το ταμείο των μετόχων, πάντως, έχει θετική υποσημείωση, προμερίσματα 760,4 εκατ. ευρώ από εννέα εταιρίες — ένα σήμα ωριμότητας κεφαλαιαγοράς που σταδιακά υιοθετεί πιο σταθερές πολιτικές επιστροφής κεφαλαίου. Για τους διαχειριστές, αυτό δεν είναι απλώς «μέρισμα». Είναι ορατό cash yield που σταθμίζεται μέσα στις σημερινές αποτιμήσεις και δημιουργεί «πάτωμα» σε περιόδους νευρικότητας.

Στην πλευρά του ισολογισμού, ο καθαρός δανεισμός αυξήθηκε 4,5% και διαμορφώθηκε στα 31,5 δισ. ευρώ, ενώ οι βραχυπρόθεσμες υποχρεώσεις ανέβηκαν 21,4% — σε μεγάλο βαθμό επειδή ο κατασκευαστικός κλάδος «τρώει» κεφάλαια κίνησης καθώς τρέχουν έργα. Δεν είναι αναγκαστικά καμπανάκι κινδύνου, έργο χωρίς κεφάλαιο κίνησης δεν γίνεται. Είναι όμως υπενθύμιση ότι η ποιότητα της ανάπτυξης θα κριθεί στις ροές, όχι στα «headline» μεγέθη. Ενδιάμεσα, τρεις εταιρίες εξακολουθούν να εμφανίζουν αρνητική καθαρή θέση· το γεγονός ότι ο αριθμός δεν αυξήθηκε σε σχέση με την αρχή της χρονιάς είναι μικρή αλλά ουσιαστική ένδειξη σταθερότητας.

Και τώρα το δύσκολο κομμάτι, αποτιμήσεις και στρατηγική. Μετά από δύο χρόνια εντυπωσιακών ράλι, ειδικά στους ηγέτες κάθε κλάδου, το ταμπλό δείχνει πιο «εκλεκτικό». Δεν υπάρχει πια εύκολο «βλέπω τάση – αγοράζω συστημικά». Οι αποτιμήσεις έχουν ήδη προεξοφλήσει μέρος της ωρίμανσης επενδυτικών πλάνων που βρίσκονται σε εξέλιξη. Άρα, απαιτείται χρόνος. Ο επενδυτής που ζητά ξανά διψήφιες αποδόσεις σε έξι μήνες πιθανότατα κυνηγάει τον καθρέφτη του. Η εικόνα των μεγεθών υποστηρίζει συνολικά το Χ.Α., αλλά δεν υπόσχεται οριζόντια επιτάχυνση ρυθμών σύντομα.

Πού «γράφεται» η επόμενη πράξη; Σε τρεις ράγες. Πρώτον, η ωρίμανση των μεγάλων επενδυτικών πλάνων, παραγωγή, logistics, ενέργεια, real estate με ουσία (όχι απλές λογιστικές υπεραξίες). Η αγορά θέλει χειροπιαστή πρόοδο — συμβάσεις που μετατρέπονται σε έσοδα, νέα εργοτάξια που γίνονται τζίρος, data centers που μπαίνουν σε λειτουργία.

Δεύτερον, οι εταιρίες που θα συνδεθούν με υποδομές και άμυνα, εδώ δεν μετράει μόνο το «στόρι», αλλά η δυνατότητα εκτέλεσης, οι υποστηρικτικές αλυσίδες και η πιστοληπτική πειθαρχία. Τρίτον, η αξιοποίηση της τεχνητής νοημοσύνης με όρους P&L, ποιες εταιρίες θα τη χρησιμοποιήσουν για να ρίξουν πραγματικά το κόστος πωληθέντων, να αυτοματοποιήσουν πωλήσεις ή να αναβαθμίσουν υπηρεσίες; Όχι «AI washing», αλλά μετρήσιμο αποτέλεσμα. Αυτά αναδύονται ήδη στις δημοσιευμένες αναφορές, έστω ακόμη διάσπαρτα.

Σε αυτό το πλαίσιο, το «stock picking» επιστρέφει ως μονόδρομος. Υπάρχουν όμιλοι που συνεχίζουν να υπεραποδίδουν γιατί έχουν pricing power και ευελιξία κόστους· άλλοι, αντίθετα, βλέπουν τα μικτά περιθώρια να τσιμπιούνται από μισθολογικό κόστος και ακριβότερη πρώτη ύλη. Η κλαδική ματιά βοηθά, αλλά δεν αρκεί. Δύο εταιρίες στον ίδιο κλάδο μπορεί να ζουν διαφορετικές ιστορίες, η μία με συμβάσεις κλειδωμένες, η άλλη με ανοιχτές τιμολογήσεις σε ασταθείς αγορές. Η πρώτη μεταφέρει την πίεση στον πελάτη, η δεύτερη την «τρώει» στην καθαρή κερδοφορία. Οι αριθμοί του εξαμήνου το καταγράφουν διακριτά.

Το ίδιο ισχύει και για τη χρηματοοικονομική δομή. Η αύξηση του καθαρού δανεισμού δεν είναι άσκηση τρόμου, αρκεί να συνοδεύεται από παραγωγικές επενδύσεις και θετικές ελεύθερες ταμειακές ροές στον ορίζοντα. Ο κατάλογος εταιριών με αρνητικό καθαρό δανεισμό —αυτών που έχουν περισσότερο «μαξιλάρι»— δεν πρέπει να μας υπνωτίζει, αν το χρήμα κάθεται, χάνει αξία· αν δουλεύει, δίνει αποδόσεις. Η αγορά θα ξεχωρίσει ποιοι κρατούν «καθαρούς» ισολογισμούς για ευκαιρίες και ποιοι απλώς δεν έχουν σχέδιο αξιοποίησης.

Για τη διοίκηση των εταιριών, το μήνυμα είναι διπλό. Πρώτον, η πειθαρχία κόστους δεν είναι project εξαμήνου. Είναι κουλτούρα. Έχουμε μπει σε κύκλο όπου οι αυξήσεις μισθών δεν θα εξαφανιστούν, και οι πρώτες ύλες δεν θα ξαναγίνουν «τζάμπα». Άρα, αυτοματοποίηση, ανασχεδιασμός εφοδιαστικών αλυσίδων, αναβάθμιση προϊόντος — δεν υπάρχουν εύκολες συνταγές. Δεύτερον, η επικοινωνία με την αγορά πρέπει να ωριμάσει. Ο επενδυτής πλέον διαβάζει πιο προσεκτικά, θέλει guidance που γίνεται deliverable, όχι ευχές. Η εποχή που «ό,τι κι αν πεις» το ταμπλό θα το προεξοφλήσει θετικά έχει περάσει.

Και για τους επενδυτές; Λιγότερη αφηγηματική ζάχαρη, περισσότερα θεμελιώδη. Το ότι το 77% των εταιριών παραμένει κερδοφόρο είναι καλό, όχι μαγικό. Το ότι 40% βελτιώνεται δείχνει υγεία, όχι υποχρέωση για ράλι. Το ότι 8% γύρισε από ζημίες σε κέρδη είναι πρόοδος, όχι πιστοποιητικό μονιμότητας. Οι αποτιμήσεις είναι ήδη ψηλότερα ακριβώς επειδή η αγορά προεξόφλησε μέρος αυτών των εξελίξεων. Από εδώ και πέρα, το «performance» θα πληρώνεται με εκτέλεση έργων, όχι με υποσχέσεις.

Αξίζει να σταθούμε και στη διανομή μερίσματος/προμερίσματος. Η σταδιακή καθιέρωση πολιτικών επιστροφής κεφαλαίου λειτουργεί ως πειθαρχία για τα διοικητικά επιτελεία, λιγότερα αδρανή ταμεία, περισσότερη εστίαση στην απόδοση κεφαλαίου. Το 2025 φαίνεται πως θα παγιώσει αυτή τη συνήθεια, και είναι θετικό — αρκεί να μη γίνεται εις βάρος αναγκαίων επενδύσεων.

Το γενικό συμπέρασμα, όσο και αν «σπάει» τη ρομαντική εικόνα των εύκολων κερδών, είναι καθησυχαστικό, τα μεγέθη του εξαμήνου υποστηρίζουν τις αποτιμήσεις, αλλά επιβάλλουν επιλεκτικότητα. Μετά τα αλλεπάλληλα ιστορικά υψηλά πλήθους δεικτών, η μη τραπεζική πλευρά της αγοράς δείχνει ότι μπορεί να κρατήσει γραμμή άμυνας, περιμένοντας την ωρίμανση κύριων επενδυτικών πλάνων. Εκεί θα κριθεί το επόμενο «σκάλωμα» αποτιμήσεων — όχι στις γενικόλογες υποσχέσεις.

Διαβάστε ακόμη: